（报告出品方/作者：华创证券，张程航，王保庆）
1.公司基本情况：业务板块3+1
公司始创于年，目前拥有铸造铝合金、铝合金车轮、功能中间合金三大业务，并正在开拓锂电材料新业务。年，四通铝业成立，开始研发制造铝基中间合金。年，以中间合金为主业的四通新材于深交所创业板上市。在年与年，上市公司分别收购实控人资产立中车轮和立中合金，注入铝合金车轮与铸造铝合金制造业务。年6月，上市公司四通新材更名为立中集团。同年7月，公司宣布拟投建新能源锂电新材料项目，作为公司既有产业链的进一步延伸发展。
臧氏家族重整业务上市，经营管理上实行“两权分离”。公司实控人为臧氏家族，分别通过天津东安兄弟（36.95%）与家族成员自然人（33.02%）合计持有公司股份69.97%（截至3Q21）。立中合金、立中车轮和四通新材均为臧氏家族控制企业，家族在年完成四通新材上市后分别通过两次同一控制下企业合并完成三大资产板块的整体上市。管理方面，公司从90年代开始确立两权分离的发展模式，由职业经理人全权负责公司日常运营，臧氏家族负责重大方案决策与经营考核，并在30余年的发展中形成了“比别人多努力一点，与别人多合作一点”的企业文化。
年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金三大业务归母净利贡献分别为49%、27%、24%。公司现有三大业务、46家子公司，其中包括34家制造工厂，经营遍布全球。年公司铸造铝合金、铝合金车轮、中间合金业务营收分别为亿、53亿、16亿元，各占总营收63%、28%、9%；归母净利分别2.2亿、1.2亿、1.1亿元，各占49%、27%、24%。
上述三块业务分别由三个主体公司负责：
1)铸造铝合金-全资子公司河北立中合金集团：负责铸造铝合金材料研发、制造、销售，拥有国内规模最大的再生铸造铝合金材料业务，主要客户为车企、汽车铝铸造零部件供应商等。河北立中合金集团有两家全资子公司新河北合金、新天津合金，主要孙公司有保定隆达（新河北合金持股73.2%、立中集团持股26.8%）。该业务年净利2.2亿元、净利率1.9%。（业务具体情况将在后文详细介绍。）
2)铝合金车轮-全资子公司天津立中车轮实业集团：为投资管理公司，拥有国内第二大的铝合金车轮业务，主要客户为国内外乘用车企，近年开始开拓商用车客户。天津立中车轮实业集团有一家全资子公司天津立中，全资孙公司有保定立中、秦皇岛立中、包头盛泰等。该业务年净利1.2亿元、净利率2.3%。
3)中间合金-母公司立中集团：更名前为四通新材，是专业研发、制造功能中间合金新材料的高新技术企业，拥有全球规模最大的功能中间合金新材料业务，主要客户为铝合金材料制造商。该业务年净利1.2亿元、净利率约6.7%。
公司历经两次合并，财务数据有较大变化：
1）营业收入：-年，公司主营中间合金业务，收入从5.4亿元持续增长至11.5亿元，CAGR为21%。年公司完成第一轮合并，营收量级达到60亿元水平，年受中美经贸摩擦、新能源车补贴退坡影响，车轮业务收入下滑影响整体营收。年，公司完成铸造铝合金板块合并，营收量级达到百亿元以上，年收入亿元，同比增长40%（年全年并表）。
2）归母净利：公司归母净利由单一中间合金业务的1亿元上升至三大业务合并的4亿元水平。随着车轮和铸造铝合金业务的并表，公司盈利水平与汽车行业景气相关性更强。受疫情影响，年全球汽车产销下滑，致公司归母净利同比下降28%（追溯口径）。年实现归母净利4.6亿元，同比增长5%。
3）盈利指标：中间合金、铝合金车轮、铸造铝合金业务规模依次增长，新合并业务对公司经营指标产生重大影响。年以前，中间合金业务毛利率在12-14%之间波动，年平均毛利率约20%的车轮业务并表推高公司整体毛利率。由于铸造铝合金业务毛利率约为6%（单吨毛利相对稳定，由于铝价波动性强，毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标），同时受运费改列至营业成本影响，年公司毛利率下滑至年10.7%，1-3Q21为9.4%。
随着业务体量变大，客户增多、管理研发人员增加，三费率也随之提高，1-3Q21公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.0%、1.9%、2.7%、1.3%。受行业景气、三费提高、原材料涨价等因素影响，公司净利率由年9.1%降至1-3Q21的2.7%。（报告来源：未来智库）
2.铸造铝合金：行业扩容中保持领先地位
2.1.基本情况：汽车铸铝材料领航者
公司铸造铝合金业务开展已近40年。公司铸造铝合金业务主要由立中合金开展。立中合金始创于年，专业研发制造再生铸造铝合金与变形铝合金。公司于90年代研发出国内最早的高纯铝硅镁钛铸造铝合金，21世纪初集团年产销量突破10万吨并成为国内首家贴近客户建厂直供成品合金液的企业。年，公司并购、重组成立天津立中合金集团，年全年产销量突破70万吨，年整体并入上市公司四通新材。
公司9成铸造铝合金产品用于汽车行业。公司铸造铝合金材料产品牌号丰富，拥有标准和非标牌号余种，最终产品约90%用于汽车领域的发动机缸体、缸盖、离合器、变速箱、卡钳、制动泵壳、车身结构件等，约10%用于通信设备、消费电子等其它领域。
客户包括汽车零部件压铸厂、整车厂，前五大客户占比40%。公司产品以铸造铝合金液或铸造铝合金锭的形态直供1）汉特曼、一汽铸造、文灿等汽车零部件压铸厂，2）兴龙、东凌等铝合金车轮制造商，3）长城、东风日产等整车厂。立中与客户合作多年，关系紧密，产品最终应用于宝马、奔驰、奥迪、长城、日产、蔚来等知名车企的传统汽车和新能源汽车。年前三大客户为东凌、长城、兴龙，营收占比分别为13%、10%、7%，前五大客户合计营收占比约40%。
立中在国内铸造铝合金市场份额约10%，汽车铸造铝合金份额估计超过20%，未来计划产能将达万吨。立中合金-年铸造铝合金销量分别为69万、73万、83万吨，全国市占率约10%，我们测算公司在汽车用铸造铝合金市场份额超过20%，全国第一。公司现有18家工厂，铸造铝合金产能超过万吨，现有在建生产基地3个，分别布局于英德、武汉、扬中，未来总产能有望超过万吨。
铸造铝合金产品采用“原材料+加工费”定价原则，单吨毛利指标较毛利率更稳定。前文我们提到，公司铸造铝合金单吨毛利相对稳定，这主要是因为该行业采用“原材料+加工费”的方式来定价，而原铝价格波动性强，使得毛利率指标并不是衡量该业务的较好财务指标、且数值较低（6-7%），单吨毛利会相对更稳定、更有意义。
估计公司年铸造铝合金单吨毛利回升。、年，立中合金铸造铝合金销量分别为68万、69万吨，单价1.05万元、1.04万元/吨，单吨毛利从元/吨微增至元/吨。年，公司该业务销量73万吨，单吨毛利为元/吨，剔除运费改列影响后单吨毛利估计约元/吨，较年低60元/吨，我们认为主要受疫情影响，车企产销下降，公司以小幅让利方式维持市场竞争力所致。年公司铸造铝合金材料销量83万吨/+20%，营收随铝价上涨实现同比增长44%。受再生料用量增加、加工费提升等因素影响，我们测算单位毛利约元/吨，较年显著回升。
2.2.增长看点1：一体化压铸推动行业扩容
2.2.1.一体化压铸元年：年从概念到推广
轻量化对车用金属材料提出更高要求，其中铝材综合效果更好。目前汽车零部件常用的金属材料包括钢、铁、铝及铝合金、铜及铜合金等。根据美国铝业，汽油乘用车减重10%可降低3.3%油耗、柴油车减重10%可降低3.9%油耗。对于新能源汽车而言，10%的车重降低对应5.5%电耗降低，续航里程增加5.5%。
目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金以及碳纤维。其中高强度钢是目前发展最成熟的汽车轻量化材料，其凭借本身的高强性质，能够减少钢的用量达到与使用传统钢相同的性能。铝合金则具备可塑性强、强度高、质量轻、厚度薄、耐腐蚀、焊接性能好、加工成型性能好等特点，尤其密度显著低于普通钢材与高强度钢，成本上较镁合金和碳纤维有一定优势，是目前进一步推动轻量化的首选材料。
未来5-10年单车用铝量有望持续提升至翻倍以上。根据国际铝业协会，年中国汽车行业用铝量约万吨，其中72%用于乘用车，燃油、新能源乘用车单车用铝量分别约为kg、kg。根据中国汽车工程学会《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，、年我国汽车单车用铝量有望分别达、kg，目前特斯拉、蔚来、捷豹部分车型已使用全铝车身。
铝合金铸造是乘用车用铝最常见的加工工艺，约占车用铝的75%。主流的铝合金加工工艺包括机加工、锻造、冲压、铸造、粉末冶金等，其中铸造是最主要的加工工艺，根据国际铝业协会，年中国乘用车用铝中铸造件、轧制件、挤压件分别占75%、13%、9%。而在金属铸造工艺中，又分为砂型铸造、高压铸造、低压铸造、真空铸造等，其中真空压铸/真空高压铸造的压铸强度更大，真空条件下减少气体的卷入，产成品力学性能更优，将在未来汽车用铝量进一步提升过程中（一体化压铸上量）发挥重要作用。
特斯拉引领行业一体化压铸趋势，推动铸造铝单车用量大幅上升，中长期可能增近两倍。年9月特斯拉宣布ModelY将采用一体化压铸后地板总成，融合的零部件数量更多且单个零部件体积也更大（由70个冲压板变为1-2个大型铝铸件）、整体轻量化效果更好（重量较传统后地板下降10-20%），制造成本进一步下降（连接点数量从-个降至50个，制造时间从1-2小时缩短至3-5分钟），在替代传统钢铝混合冲压件的过程中推动车用铸造铝增加66kg左右。特斯拉德国柏林工厂现在正推进电芯、CTC电池包、前后压铸车身一体化（-kg）的进程，其它车企也开始应用新能源汽车电池支架结构件（30-40kg）以及汽车后地板总成一体化压铸（40-60kg）。向中长期展望，前中后地板乃至整个白车身或都能采用一体化压铸技术，单车用量可能达到kg以上。
一体化压铸工艺优势：成本、轻量化、性能三大优势。
1）成本下降：传统汽车四大工艺包括冲压、焊装、涂装、总装，以后地板70个零部件需求为例，要完成整个后地板的总装，需要70套模具和多套不同吨位的压铸机，每台压铸机需要3-4名工人支持。而一体化压铸优化了工艺环节，通过铝水冷却一体成型，降低了人工、机器、场地、供应链等环节的成本。
2）车重更轻：一体化压铸主要用到铝、镁合金，以铝为主，与传统钢车身相比，一体化铝压铸车身重量更轻。与利用传统工艺形成的全铝车身相比，一体化压铸连接点更少致额外用材量更低，在一定程度上也能降低车身重量。
3）性能更优：在使用同种材料的情况下，一体化压铸接头的连接性更好，整体闭环，强度更高。
一体化压铸技术壁垒：目前主要在压机设备、免热材料、产品及模具设计三方面。
1）压铸机数量：一体化压铸需要用到T以上的大型压铸机，目前主要有力劲科技、海天金属、布勒等公司为压铸厂或主机厂提供。其中力劲科技在该领域全球市占率超过50%，特斯拉已采购多台力劲及其子公司意德拉的T及以上压铸机，年4月，力劲首发全球吨位最大的T压铸机。在特斯拉的成功经验影响下，国内新势力等车企纷纷开展一体化压铸的开发，大型压铸机处于供不应求的状态。
2）免热处理铸造铝合金技术：传统压铸件一般会通过T7或T6热处理增强产品性能，但热处理导致的二次热胀冷缩会带来产品尺寸变形并产生气孔。小型零件可以通过整形工装等方式消除热处理的消极影响，而大型结构件压铸过程中的温度、压力、模流更难以控制，需要经过热处理才可增强性能的铝合金材料不符合一体化压铸的发展。
3）大型结构件、模具设计经验：一体化压铸需要所有工艺环节的配套，大零件与小零件的压铸工艺相差较大，拥有大型结构件设计、制造经验的厂家更有望实现一体化压铸工艺的突破。模具端考验零部件厂商与模具厂的共同开发经验，压铸过程中模温、模流的控制也是一体化成型的重要因素。
行业应用：除特斯拉外，部分国内车企已宣布跟进车身结构一体化压铸的规划或应用。
1)蔚来汽车：新车型ET5于年12月发布，应用一体化压铸后地板，使用的免热材料由蔚来与材料厂联合开发；
2)小鹏汽车：年10月，小鹏申报武汉产业基地项目，建设项目包括一体化压铸工艺车间，其中将引进超大型压铸岛；年1月，小鹏签约广东鸿图10吨超级智能压铸单元。
3)长城汽车：年1月，长城旗下精工压铸联合力劲、赛维达、隆达铝业（立中集团孙公司）实施车身结构件项目战略合作，签约采购一套0T超大型压铸岛，部署集成式车身结构件的研发和生产；
4)高合汽车：年2月，华人运通高合汽车与拓普集团、上海交通大学合作的7T一体化超大压铸后舱正式量产下线。
由于一体化压铸须使用免热处理铝合金材料，我们预计在一体化压铸需求推动下，、年国内乘用车免热材料用量将达到万、万吨。假设及测算如下：
①-年国内乘用车产量增速9%、5%、0%、0%，年产量0万辆；
②新能源乘用车车渗透率从年16%上升至年40%、年80%；
③新能源、燃油乘用车运用一体化压铸技术（包括电池支架、后地板、前后地板等）的车辆占比到年分别提高至50%、20%，年分别至90%、60%；
④新能源、燃油乘用车单车免热处理铸造铝合金平均用量（考虑不同零部件产品用一体化压铸技术的上量节奏）到年分别提高至kg、kg（电池支架、前后地板等），年分别至kg、kg（白车身等，免热材料性能更优、长期成本有望下降，将部分替代传统热处理材料）。
汽车轻量化诉求仍在不断增强，一体化压铸逐步上量，铸铝件市场规模扩容有望提速。我们预计国内汽车铝铸件市场空间将从年万吨扩容至年万吨（CAGR16%）、年万吨（CAGR11%）。假设及测算如下：
①-年国内乘用车产量增速9%、5%、0%、0%，年产量0万辆，其他车辆（商用车、货车等）产量保持动态稳定；
②新能源乘用车渗透率从年16%上升至年40%、年80%；
③应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到年分别提高至kg、kg，年分别至kg、kg；
④无应用一体化压铸部分，新能源、燃油乘用车单车铸造铝合金用量到年分别提高至kg、kg，年分别至kg、kg；
⑤其他车辆铸造铝总用量每年保持3万吨增长。
2.2.2.一体化压铸竞争：材料端格局好于压铸端
一体化压铸技术发展初期需要产业链整体联动。在一体化压铸相关新闻中，我们常能看到行业上下游公司合作，这主要因为一体化压铸是新工艺技术，链条上的大型压铸装备、免热材料、压铸零部件工艺模具、整车诉求与验证等都有全新的要求和探索，上下游的合作研发也变得更加重要。
免热材料是关键之一，而立中是全球少数拥有免热材料专利的供应商之一。前文已讲到，免热铝合金为什么会是一体化压铸技术的关键之一。而在免热铝合金材料环节，目前全球仅莱茵菲尔登、美国铝业以及立中拥有专利，立中是国内唯一，孙公司保定隆达铝业于年取得免热材料专利证书（LDHM-02免热处理合金材料），保护时间为20年。除此以外，海外的特斯拉，国内的帅翼驰、蔚来、华人运通上海交大、广东鸿图中铝苏州研究院等也都宣布具备了免热处理铝合金材料开发能力。
由于材料环节关键且参与者在变多，因此市场非常
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