（报告出品方/作者：兴业证券，韩亦佳）
1、以创新设计为独特定位的内衣代工龙头
1.1、IDM业务模式独树一帜
维珍妮于年在香港创立，在中国深圳设立厂房成为胸杯制造商，并迅速发展成为全球领先的内衣制造商，现有深圳研发中心及越南六处工厂，依托超前创新实力及以作为创新设计制造商的独特定位，维珍妮是众多全球领先贴身内衣及运动品牌首选的策略创新伙伴。公司的商业模式为IDM制造商（InnovativeDesignManufacturer），提供了从产品概念构思、原料及技术研发、功能规格设计，到生产高附加价值及整合的IDM服务，从而在创新、设计、功能方面不断突破，满足消费者日新月异的需求。而传统的OEM和ODM模式，仅是在品牌方的指导下进行部分的研发和生产任务，不会主动从事功能、原材料相关的研发活动。IDM模式更能洞悉消费者需求、新的市场发展趋势，以及快速将先进技术投入生产运营的优势。
1.2、发展历史：从肩垫生产到内衣代工龙头，再扩展至运动品牌
年，公司创始人洪游奕涉足女装肩垫行业，创立了信昌公司，并成为了全球五大肩垫生产基地之一。（报告来源：未来智库）
依托工艺创新快速成长为内衣代工龙头。80年代垫肩是时装的重要特征，并于90年代末不再流行。年，依托制模技术和制造业经验，洪游奕创立了维珍妮，转型进入内衣制造领域，最初是生产胸杯配件。洪游奕坚信技术是企业立足之根基，通过和香港生产力促进局合作，共同开发了3D开模技术，解决了手工制造模具造成的精确度低的缺陷，从而开启了公司IDM模式的发展方向。从最初开展的三大核心技术，到近年来的衍生科技，公司不断地在行业内创造多个技术及工艺“第一”，通过技术的创新升级，公司接到来自法国第一内衣品牌DIM、维多利亚的秘密等全球巨头的订单，并很快发展成为内衣行业的代工龙头。以产量计，年其胸围产量万件，全球市占率约1%，排名第一。
品类延伸和客户结构调整。公司在工艺方面的核心技术具备跨品类延伸的能力，自年起，公司向运动产品延展，增加了运动内衣、运动鞋服等品类，来自优衣库、阿迪达斯、耐克、UA等公司订单占比迅速提升；1HFY22，运动产品收入占比提升至25.4%。年，公司开拓消费电子产品业务，与科技巨头合作生产消费电子配件，1HFY22，消费电子配件收入占比提升至5.7%。出海布局。公司于年进据越南北部，越南已成为本集团的主要生产基地，贡献了近80%的销售收入，当地员工40,名。
1.3、股权集中，管理层稳定
股权集中。创始人洪游奕为控股股东，总持股比重73.19%：个人直接持股15.36%，并通过全资控股的RegentMarvelInvestmentHoldingsLimited间接持股57.83%。
人才培育拾级而上，管理层稳定。创始人兼CEO洪游奕负责公司的整体发展策略。主管研发设计的刘震强为若干实用新型专利及贴身内衣发明专利做出贡献。首席运营官陈志平亦是通过内部人才梯队选拔而出，先后担任生产主管、生产经理、高级生产经理、首席运营官。
1.4、财务情况稳中向好
营收稳步增长。剔除疫情影响，FY-FY的7年营收CAGR为11.8%。上市后出现过两次业绩下滑。第一次是FY，LBrands和HanesBrands品牌策略调整以及库存清理，公司与UnderArmour的篮球鞋面合作结束，及UnderArmour某一重要经销商破产，综合因素造成订单数量下滑，致使营收同比减少8.0%；第二次是FY，受疫情影响，营收同比下降5.8%。分产品拆分，贴身内衣为公司最主要的收入来源，FY占比为66%，过去8年收入CAGR是8.7%；功能性运动产品的收入占比，由FY的1%大幅提高至FY的13%，过去8年收入CAGR是45.2%。胸杯及模压产品的营收占比，从FY的29%下降到FY的10%，自用比例增加，外卖比例下降。防疫产品是疫情下新生的板块，FY的营收占比为10.9%。
从1HFY22起，为更好地展现近年来在跨产品线方面取得的成就，公司将原先四大业务调整为六大业务板块：贴身内衣、运动产品、消费电子配件、胸杯及其他模压产品、鞋履、布口罩。调整后，贴身内衣依旧是最大的收入来源（占比57.3%），营收同比增长1倍，是由于欧美订单逐步恢复至疫情前的水平；运动产品包括运动胸围及运动服饰，系第二大营收来源（占比25.4%），同比+58.6%；消费电子产品占比为5.7%，营收同比增长约1倍，主要是疫情下人们对于居家办公的场景增加了电子产品和配件的需求；胸杯及模压产品占比为4.7%；鞋履分部包括运动鞋和鞋面业务，占比为4.2%，营收同比+10.7%；布口罩业务占比2.7%，同比-70%。
随着产能利用率的提升，毛利率恢复。公司在年启动越南厂，核心客户订单不饱满，产能爬坡未及预期，固定成本摊销较多，造成FY17-19年毛利率较低。随着客户结构的调整，越南厂生产效率逐步提升，1HFY22毛利率升到24.0%。
费用率有精简空间。自FY，三费率在16%左右水平，随着越南产能的规模效应，其管理费用率有下降空间，在1HFY22三费率降至15%。基于毛利率稳健上升和费用率的有效控制，公司的净利率从过去五年的2%-4.5%的水平，上升到1HFY22的6.2%。
营运效率稳定。存货/应收账款/应付账款周转天数分别维持在70/45/32天左右。FY信贷期增加主要是疫情的一次性影响，在FY半年报已恢复至67天。现金流充沛，资本支出、有息债务开始回落。随着越南海防和兴安的产能建成，公司的资本支出由FY16-20年的10亿港元上下的高位，降至FY的6亿港元。有息债务自FY半年报开始回落。（报告来源：未来智库）
2、内衣市场：零售市场供给创造需求，代工竞争格局清晰
2.1、新老品牌涌入，供给创造需求
贴身内衣包括胸罩、内裤、睡衣、家居服、塑身衣、保暖服和其他此类产品。全球及中国内衣市场零售额均恢复至疫情前水平。根据Euromonitor数据，全球内衣零售值保持稳增，年零售值亿美元，较年同比+17.7%，较年同比+1.1%，近10年CAGR为1.5%；中国内衣零售值增长显著，年为亿人民币，较年同比+18.1%，较年同比+6.9%，近10年CAGR为7.7%。全球内衣市场较为分散，CR5约11%，CR10约17%。Hanes品牌以3.1%的市占率位列全球第一，其次是维密和优衣库，分别占据2.9%和2.2%的市场份额。
全球前50大品牌中，中国品牌占据七个席位，爱慕以0.6%的市占率位列第13。中国内衣行业更为分散，CR5约7%，CR10约9%。爱慕和优衣库市占率并列第一（1.8%）；前10内衣品牌中，国外品牌占据三成，分别是优衣库、黛安芬和华歌尔。
近年来，内外、蕉内、Ubras等新内衣品牌涌现，Nike、Lululemon、李宁、安踏等运动品牌加快布局女子健身赛道，无钢圈内衣、运动内衣等细分品类都迎来了成长空间。
国内新兴内衣品牌：国内女性消费者对于内衣的需求不再是单一的“性感聚拢”，而是更加注重舒适和简约，造就了以内外、蕉内、Ubras为代表的新生代内衣品牌，通过极简的尺码选择、舒适的材质、小红书等社交平台的KOL种草，成功吸引了新一代消费者的注意。
Nike：年，NIKE加强女性运动市场的开发，推出了首款针对女性的AJ球鞋：The1Reimagined。而后相继推出瑜伽服、大码女装和孕妇服。
UnderArmour：年，UnderArmour调整品牌策略，一改以往简单地把男性产品尺码缩小并变成粉色的做法，通过研发运动内衣、绑腿带、防滑腰带、女士篮球鞋等产品以满足女性消费者需求。
Adidas：近年来格外
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