（报告出品方/分析师：华安证券尹沿技）
1深耕锂电池结构件多年，奠定行业龙头地位
科达利系一家锂电池精密结构件和汽车结构件研发及制造企业，经过二十六年的发展，已成为了行业中的龙头企业。
公司创立于年，年注资成立全资子公司上海科达利五金塑胶有限公司，年成立全资子公司陕西科达利五金塑胶有限公司，年05月通过QC禁用物质过程管理体系认证，年10月荣获国家高新技术企业称号年通过TS质量体系认证并完成股份制改革，及年开始建设惠州及江苏生产基地，并服务于比亚迪、亿纬锂能、宁德时代、LG等高端客户。
年开始布局海外市场。年，科达利入选制造业单项冠军示范性企业。
经过二十余年的发展，公司在应用于新能源汽车的动力锂电池精密结构件领域已具备突出的研发技术实力，且形成了较大的生产和销售规模，占据了领先的市场地位。
得益于新能源汽车行业的发展，应用于新能源汽车的动力锂电池精密结构件未来将有广阔的市场前景。
公司股权结构稳定，有利于公司的长远发展。公司的实际控制人为励建立、励建炬两兄弟，截至年1月10日，二者合计直接持股44.23%，其中，励建立先生持股33.58%，励建炬持股10.65%。
公司顺应锂电池、汽车行业及其相关产业的经营模式和普遍规律，积极配套下游客户，在其周边设立生产基地，以提高服务质量和响应速度，深化客户合作关系。
公司在华东、华南、西部等行业重点区域均形成了生产基地的布局，同时也在海外进行了相关的生产基地布局，目前已有超过20个全资或控股子公司能够配套下游客户的临近生产基地的锂电池产能，有效辐射周边的下游客户，形成了较为完善的产能地域覆盖，体现了其本地化生产、辐射周边客户的战略部署。
公司所处行业为精密结构件制造业，具体面向的下游应用行业为电池行业和汽车行业，目前最主要为应用于新能源汽车的动力电池行业。
公司产品主要分为新能源汽车动力电池精密结构件、消费类电池精密结构件以及汽车零部件，广泛应用于汽车及新能源汽车、动力电池、电动工具、储能电站等众多行业领域。
目前，锂电结构件业务是科达利的绝对主业。
截至年中，科达利锂电结构件业务收入达32.69亿元，占总收入比重已超过96%。
公司锂电池结构件、汽车结构件及其他结构件收入占比达99.82%。公司的长期战略也是主动收缩汽车业务，将资金、技术人员更多集中到电池业务。
按下游应用，公司锂电池精密结构件可分为动力及储能锂电池精密结构件、便携式锂电池精密结构件，其中每一类又可分为锂电池盖板和锂电池外壳，根据不同客户的要求，具体型号和规格有所差异。
公司客户结构稳定集中，与大型头部电池厂商构建长期合作关系。
公司坚持定位于高端市场、采取重点领域的大客户战略，凭借先进的技术水平、高品质的生产能力、高效的研发和供应体系、优异的产品品质，吸引了国内外众多动力电池高端优质客户如CATL、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能、欣旺达、力神等国内领先厂商以及松下、LG、Northvolt、佛吉亚等。
公司已与宁德时代、中创新航、亿纬锂能等国内领先厂商以及LG、松下、特斯拉等国外知名客户建立了长期稳定的战略合作关系。
由于全球装机动力电池企业集中度较高，前15家企业占整体装机电量的96%，因此科达利的客户集中度也较高。年，科达利来自于前五大客户的销售金额为34.56亿元，占年度销售总额的比例为77.37%。其中，宁德时代一直为科达利第一大客户，年的收入占比为37.83%。
2锂电池精密结构件行业分析
2.1锂电池精密结构件介绍
锂电池精密结构件是锂电池的重要组成部分，需要满足电池高能量密度、高安全性和可靠性等要求。
锂离子电池的封装按照技术路线的不同，主要有方形，圆柱和软包三种形状。三种形状对应的结构件为方形结构件、圆柱结构件和铝塑膜。
封装壳体作为电芯内活性物质与外界全生命周期的屏障，是包含锂电池在内的各类电池的重要组成部分。
封装壳体包括圆柱形和方形壳体，圆柱形壳体不同的壳口及壳底设计使得电池外壳具有不同的性能特点，而方形壳体的优势则在于具有更大的单体容量。
安全阀主要用于电池过载时的断电与释压，以防止电池内压过高而发生爆炸，是锂电池等高能量密度电池安全防护的必备部件。
安全阀由密封圈、防爆铝片、钢帽、隔离圈和连接铝片等部分组成。
密封圈：位于安全阀外部，主要起到密封电池和隔离封装壳体与安全阀的作用。
钢帽：位于安全阀顶部，用于防爆铝片的保护和电池组间的连接。
防爆组件：由隔离圈、防爆铝片和连接铝片组成，在电池内部压力达到临界值时及时断开电路、释放电池内部压力，从而实现防爆功能。
成熟的生产工艺要求企业拥有先进的自动化生产设备、独立的模具开发能力、生产过程中成熟的质量管控能力，以及特殊或定制化的检测设备等，才能利用科学的制造流程实现产品的规模化生产。
锂电池精密结构件的生产需要经过多道工序流程，生产的最后环节，还要对成品性能进行检测，检测项目包括防爆压力、密封性、电阻和内阻等进行测试，各项工序都完成无误后才进行入库。
2.2行业壁垒突出，客户认证及投资强度是关键
锂电池精密结构件行业集中度高，前三名市占率合计超64%。
根据电池中国，年国内锂电池硬壳结构件市场规模.8亿元。其中，科达利实现锂电池结构件业务收入43.22亿元，占比42.88%。行业前三名科达利、震裕科技和金杨股份锂电池结构件业务收入合计占比达64.62%。
（一）技术与人才储备，产品稳定性壁垒
定制化结构件行业标准要求严格，技术与人才储备是关键。
不同的新能源汽车厂商，以及同一汽车厂商不同车型对相关的结构件尺寸和工艺要求不同。
产品试制阶段，企业需要具有对产品结构、制造工艺、制造流程进行统筹研究的能力，以及对产品提出建设性解决方案的能力；产品量产环节，企业需要具有多种制造工艺的把控能力以及快速量产的生产能力；服务环节，企业需要具有快速服务输出的能力。
优秀的精密结构件制造商拥有先进的自动化生产设备、独立的模具开发能力、成熟的质量管控能力，还需针对客户的不同产品需求进行快速响应。
新进厂商短期内很难实现以上条件。
锂电池结构件产品稳定性要求高，可替代性非常低。动力电池结构件产品的生产一般需要精密生产设备和高水准的生产环境进行保障，需要采用柔性制造设备、数控机床、工业机器人等自动化、精细化程度较高的高端制造设备，且制造环境对温度、空气中粉尘含量、设备表层绝缘程度等均有较高要求。
此外，先入企业通过和国际知名企业长期合作，有效培养了专业而能适应市场要求的研发人才队伍，新进入企业难以获得相应的机会；随着科技的发展，市场对产品的技术水平要求持续上升，工艺要求更加复杂，先入企业和新进入企业之间的技术和人才差距不断扩大。
（二）下游客户认证壁垒
下游客户有严格认证标准，认证周期长，客户粘性高。锂电池精密结构件是锂电池的重要组成部分，对锂电池的安全性、密闭性、能源使用效率等都具有直接影响。
大型的高端如比亚迪、ATL、中航锂电、亿纬锂能、LG、松下等出于保证供货质量和效率，维持供应商体系稳定及避免恶性竞争等的考虑，在供应商遴选维护环节有较为严格的认证标准，一般都会对供应商的技术能力、产品品质、管理水平和商务能力等多方面进行考察。
主要客户对供应商的审核认证流程一般需1-3年时间，耗时较长，供应商的替代成本较高，因此客户与供应商之间通常具有长期稳固、高度信任的合作关系，行业客户粘性强。
例如，亿纬锂能对供应商的选择包括报价筛选、样品认可，供应商质量体系审核评估，小批量供货确认等过程，符合公司要求的供应商能够成为公司备选的供应商。
新的供应商确认后，公司会通过定期对供应商进行监督、审核，品质部IQC工程师对供应商交货品质进行监控，协助供应商制定品质提升计划，不断提升品质水平，与供应商建立了良好的、共赢的合作关系。
（三）资金规模及投资强度壁垒
锂电池结构件生产资本量大，投资回收期长。电池精密结构件主要依靠机器设备进行生产，固定资产投资量大，也存在一定的流动资金周转需求。
由于电池精密结构件及材料制造商的主要产能来源于机器设备，因此对厂房、设备类固定资产投资需、求较大，新进入者难以在进入之初快速形成较大规模的产能同现有制造商进行竞争。
除此之外，电池精密结构件及材料制造商的采购付款、销售收款间存在一定的现金流间隔，要求制造商具有较为充足的流动资金用于业务的正常周转。
如下表展示科达利与震裕科技锂电池结构件生产项目，税后投资回收期均为4年以上，平均回收期达5.4年。
锂电池精密结构件由于主要依靠机器设备进行生产，且对技术要求较高，因此相比其他部件，锂电池结构件对资本需求量更大，投资强度更高。
经测算，以科达利为样本企业，锂电池结构件行业单位产值投资强度为0.49，高于以新宙邦及天赐材料为样本的电解液（0.10）、以杉杉股份及当升科技为样本的正极材料行业（0.33），和以杉杉股份及璞泰来为样本的负极材料行业（0.42）。
2.3下游端放量扩产，结构件行业增量可观，大型龙头企业更具抗风险能力
锂电池扩产需求高速增长进一步推动了锂电池供应链新一轮的配套扩产。根据预测，年全球动力及储能电池出货量可达GWh。
到年，全球动力及储能电池出货量将达到GWh。随着下游电池厂商扩产，我们预计，年、年锂电池结构件市场空间分别为.19亿元和.40亿元。
到年，锂电池结构件市场空间可达亿元。年到年复合增长率可达34.8%。
锂电池精密结构件行业具有三大壁垒：技术与人才储备，产品稳定性壁垒；下游客户认证壁垒；资金规模及投资强度壁垒。因此，大型的龙头企业具有更强的行业竞争力及抗风险能力。
具体体现在：
1）大型企业的企业规模更大，具有充足的资金与人才储备，能够支撑起高额的技术研发及产品生产的费用支出。在锂电池不断更新换代的背景下，结构件的同步研发与更新就显得极为重要。
2）大型企业一般具有较长的发展历程，在多年的发展过程中不断积累的技术沉淀及生产经验，能够帮助企业更好地生产出符合客户要求的产品。产品的一致性、稳定性较高，品控得到保证才能更好地留住客户。
3）大型企业往往具有多家分支机构以及多条产线，一方面，这样能够保证产能的充沛，另一方面，在不同地区设立分支机构能够配套当地客户的需求，保证客户需求量得到最大程度的满足。
4）大型企业具有较为稳定的客户结构以及营收结构。它们往往会有多家长期密切合作的客户公司，客户的粘性较高，能够在一定程度上保证未来的产销水平，另一方面，稳定的营收结构能够保证公司的有效经营。
3公司结构件业务爆发，龙头地位凸显
3.1聚焦锂电池精密结构件，产品优势显著
掌握六大核心技术，奠定公司龙头基础。科达利为客户的新项目提供最快捷、最具有技术含量的服务支持，并根据客户的要求进行各项目的技术研究和开发。
公司主要产品均拥有自主知识产权，公司已经掌握了包括超薄铝壳安全防爆顶盖、防渗漏、超长拉伸、断电保护顶盖、自动装配、智能压力测试等多项核心技术。
公司致力于提升电池安全性技术研发，已获多项技术专利。
截至年5月18日，深圳市科达利股份有限公司已获相关专利共个，其中，实用新型27个，占比16%，发明专利及发明授权共个，占比84%。
公司申请专利情况呈逐年上升趋势，其中，公司近两年关于圆柱电池外壳及防爆阀等结构件的相关专利在不断增加。
预镀镍钢壳优势明显，公司车规级工艺彰显高标准。
公司生产的电池钢壳采用车规级预镀镍工艺，改善了动力锂电池基体产生腐蚀现象，提高了产品的安全性，延长钢壳使用寿命。
预镀镍钢壳的优势显著：①均匀的内壁镀镍层能够防止电池充放电过程中铁离子的溶出，延长钢壳的使用寿命；②在电池封装过程中，滚槽时不会有镍粉掉入，提高电池安全性；③能够提高电池一致性，使充放电电压保持稳定。
进口设备满足生产高标准，自主开发智能管理系统保障产品品质。科达利的生产设备均采用国外进口设备，并自主开发控制系统，保证产品高品质及高标准。
公司拥有包括日本、精密高速冲压设备、全自动产线、高精度摩擦焊接设备、德国进口的先进IPG激光焊设备等在内完整的精密制造设备体系。
除此之外，公司自主开发自动化装配机以及SPC和TS系统，公司具备数字化生产过程控制、信息化生产管理以及智能化制造的行业领先的生产管理能力，可快速制造满足国内外客户需求的高品质产品。
产品通过国内外相关标准，具有较高稳定性及一致性。
公司产品质量稳定性、一致性高，不存在重大被替代风险。公司严格按照各类别质量体系标准/法规要求建立起业内领先的质量管理体系，对产品设计、开发、生产和销售过程进行质量监督，形成规范的质量手册、程序文件、作业指导书，保证公司产品质量。
公司产品通过的质量管理体系认证及执行的产品标准和法规（部分）如下：
3.2客户资源优质，涵盖全球知名动力电池生产商
科达利与客户交互式研发形成深度合作销售模式，构建紧密合作关系。基于与客户的交互式研发，公司形成了独特的深度合作销售模式。
公司产品具有品质要求高、产品种类多、不同型号需单独研发、厂商替换成本高的特点。
由于精密结构件产品种类繁多，每种产品均需要公司与客户进行模具和产品的交互式开发，在此过程中公司与客户建立了长期稳定的合作关系，因此，公司在产品品质达到客户认可后，可逐步形成较强的客户黏性。
方形结构件连续签订大额采购协议，产能释放在即。
公司接连与国外知名电池厂商签订长期协议，收获订单数倍增。年4月9日，科达利与瑞典电池公司Northvolt及其全资子公司NorthvoltEtt签订供货合同。
科达利将向Northvolt位于Skellefte?的工厂独家供应每年40GWh方形锂离子电池所需的所有壳体；科达利在瑞典工厂组装或制造的所有产品应仅生产并销售给Northvolt。
年12月1日，科达利与法国电池公司ACC签订采购协议。双方约定年至年期间，ACC预计向科达利批量采购约1亿套方形锂电池壳体和盖板。
年12月16日，科达利与法国电池公司ACC签订采购协议。双方约定年至年期间，ACC预计向科达利批量采购约2亿套方形锂电池壳体和盖板，规格不同于12月1日签订的合约。
与宁德时代签订战略合作协议，未来可获至少40%份额。年12月9日，科达利与宁德时代签订战略合作协议，有效期自签署之日起至年12月31日。
进一步提升公司在锂电池精密结构件领域的技术研发能力，进而提高公司的持续盈利能力，并巩固公司在国际市场中的核心竞争力。
主要内容包括：
1）深化双方全球化配套合作模式：加强落实双方共同开发海外项目、合作建设电芯结构件生产基地。
2）全面深化合作保证竞争优势：宁德时代优先选择科达利作为电芯机械件供应商，份额不低于40%，科达利优先保证宁德时代的产品需求。
3）绿色降碳：规划至23年全部使用绿色铝，23年-25年回收铝导入比例达到10%/15%/20%。
4）质量安全：强化质量意识，实现PPB级质量管控，以零缺陷为最终目标。
至年来自宁德收入达17.5亿元。公司获得C公司电池结构件40%份额，其一供地位充分反映公司综合竞争力最强，框架保证下有望加速格局优化。
产销有保障，未来现金流入可观，根据描述测算，年至年来自宁德收入可达76.3/.5/.6/.3亿元，对应利润约8.4/11.4/16.7/20.9亿元。
我们预测，、年公司可实现15.7/22.8亿元净利润，对应当前估值20/14倍。
公司新的业务增长点：4大圆柱电池放量扩产。
年9月22日，马斯克在特斯拉电池日上发布了第三代4电池。4电池即直径46mm、高80mm的圆柱电池，电池采用了无极耳、新型硅材料、无钴技术。据马斯克介绍，相比电池，4电池成本降低14%，能量密度提高5倍。
另外，目前续航里程的提升16%，其中主要来自于CTC技术的使用。4结构件复杂，制造门槛提升。4电池没有标准件，方案全新且各个公司的型号、结构均有差异，开发成本较高，对公司的产品开发能力、技术经验积累有较高要求。
公司在动力电池精密结构件领域的优势明显。
公司在动力电池精密结构件领域，积累了丰富的产品和技术经验，拥有高精密度、高一致性的生产工艺，以及先进的冲压加工、拉伸加工、注塑加工和模具制造技术，因此具有生产4结构件的技术积累及能力。目前公司已融入多家下游高端客户的供应链和认证体系，也拥有经国际厂商认证的先进生产平台。
年10月27日，公司公告称，大圆柱4电池结构件已在持续配套出货，将根据客户的实际需求规划产能，配套生产，未来将为公司带来新的业绩增量。
3.3海内外布局充分，产能释放可期
据高工锂电不完全统计，年动力电池投扩项目63个（含募投项目），规划新增产能超过2.5TWh。
动力锂电池扩产需求的高速增长进一步驱动了锂电池供应链新一轮的配套扩产。惠州、江苏基地现有产能60亿元，未来达产产能达85亿元。
目前，公司已在国内的华东、华南、华中、东北、西南、西北等锂电池行业重点区域布局了13个动力电池精密结构件生产基地。其中，惠州生产基地一、二期年产值达35亿元，江苏生产基地一、二期年产值达25亿元。
江苏、惠州三期基地已在筹备建设中，预计三期基地达产后合计产值可达约85亿元。
海外布局充分，德国、瑞典、匈牙利生产基地产能加速释放。
科达利在海外布局有德国、瑞典、匈牙利3个生产基地，德国基地投资万欧元，预计年产值1万欧元；匈牙利基地投资万欧元，预计年产值万欧元；德国基地投资万欧元，预计年产值00万欧元，合计达产产能可达3亿欧元（合人民币22亿元）。
目前，3个生产基地都已经小批量出货，主要是给其在当地客户提供配套服务，目前正在加快产能建设步伐。
产能扩张加速，享电池行业爆发红利。
公司产能布局具有优势，电池结构件运输成本较高，科达利在惠州、江苏、福建、宜宾、荆门、江门、江西、枣庄、深圳以及海外德国、匈牙利、瑞典等地区均有布局，有效节约运输成本。年预计国内外总产能达亿元，年产能有望实现倍增，将达亿元。
4企业财务分析及盈利预测
4.1财务分析
营收强势反弹，归母净利润增长显著。科达利主要收入来源为锂电池结构件业务，营收占比96.75%。随着疫情放开以及产能扩张加速，公司营收显著增长。
年公司实现营收44.68亿元，同比增长.06%；归母净利润为5.42亿元，同比增长.19%。
年Q1-Q3实现营收59.7亿元，同比增长99.86%；归母净利润为5.93亿元，同比增长58.45%。
受益于下游高景气以及产能持续扩张，我们判断年科达利营收保持高速增长态势。
盈利能力高于平均，未来趋于稳定。
科达利结构件业务盈利能力略高于行业平均水平，总体维持在26%，年为26.7%，较年有所下降。年Q1-Q3公司整体毛利率为24%，净利润为10%，较年均下降，主要原因系原材料成本上涨以及对大客户的价格优惠策略。
我们预计年科达利电池结构件的龙头地位不会有较大变化，盈利能力趋于稳定。
期间费用控制良好，研发投入加大。
科达利期间费用率控制良好，总体维持在12%，年下降至10%，研发费率占主要部分。Q1-Q3公司期间费率10.57%，其中研发费率6.64%，销售费率0.34%，管理费率2.83%，财务费率0.76%。管理费率和销售费率下降表明公司管理销售效率有所提高。科达利期间费率略高于行业平均水平，原因系研发费率偏高。
4.2盈利预测
我们预测公司-年营业收入为90.56亿元、.42亿元、.98亿元，分别同比增长.24%、53.96%、49.17%。归母净利润分别9.02亿元、15.33亿元、23.10亿元，分别同比增长67%、70%、51%。
预测基于如下假设：
(1)锂电池结构件占公司总收入约为97%左右，受益于新能源板块高景气，下游动力及储能电池产能释放，相应配套的电池结构件将加速放量，未来几年产能一直处于较为紧张或者匹配状态，按公司产能产进度，预计22-24年公司产能分别为95亿、亿、亿。
根据行业的需求增速匹配，预计相关的收入分别能达到89亿、亿、亿，增速分别为%、55%、50%。22年由于疫情影响，部分月份产能稼动率较低，导致全年毛利率偏低，约为24.5%左右，预计23年毛利可回升至26%以上。
(2)公司汽车结构件主要绑定的是广汽等客户，收入占比约为2-3%，目前也是非核心业务，相关业务增速和利润率一直较为稳定，增速约为30%，毛利率约为17%。
(3)其他结构件业务，是指与电池结构件和汽车结构件类似，在模具、设备等环节接近的业务，由于此块业务体量较小，边缘化业务，毛利率大概在24%左右，每年也能保持在25%左右的增速。
（4）其他业务主要只是模具等业务，行业竞争较为充分，但总体需求较好，依托科达利本身业务的拓展，加上基数小，增速总体可观，22-24年年均复合增速可达39%左右，客户分散，毛利率相对偏高，可达53%左右。
4.3可比公司估值
我们选取目前与科达利业务相似或相近的公司长盈精密、震裕科技、斯莱克作为可比公司。其中，斯莱克和震裕科技从事电池结构件的生产与销售；长盈精密从事消费电子件业务。
根据wind一致预测，可比公司年平均PE为23倍。
4.4报告总结
我们认为，电池结构件环节存在技术和资本上的高壁垒，未来竞争格局将会进一步优化，科达利作为行业龙头，将充分享受行业发展带来的红利。动力和储能电池未来仍存在数倍的增长空间，公司的增长潜力和动能充足。
预计-年公司营业收入为90.56亿元、.42亿元、.98亿元，归母净利润分别为9.02亿元、15.33亿元、23.10亿元，对应当前市值的PE分别为35X、21X、14倍。
风险提示：
1、新能源汽车销量不及预期：若电动车销量下滑，导致汽车动力电池需求将受到抑制，公司产品销量将面临下降的风险。
2、原材料价格上升的风险：铝、铜价格上升导致材料成本提高，受制于价格传导滞后性，公司利润将面临被压缩的风险。
3、产能释放不及预期：公司-年有大批项目正在建设，若项目达产不及预期，将影响公司业绩。
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