（报告出品方/作者：国盛证券，夏天）
一、深耕汽车板材加工配送的行业龙头
1.1公司简介公司主营汽车、家电行业钢材物流供应链服务，是细分市场的行业龙头。福然德成立于年，前身为上海友钢钢材加工配送有限公司，总部位于上海宝山。公司主营汽车、家电行业的钢材物流供应链，包括采购、加工、仓储、套裁、包装、运输及配送等服务。公司深耕行业多年，与宝武、鞍钢蒂森、首钢、本钢、邯钢等十多家国内一流企业长期合作，有效服务于上汽通用、上汽乘用车、吉利、领克、沃尔沃、福特、福建奔驰、多家知名新能源汽车主机厂及其核心零部件配套企业。年公司获得中国金属材料流通协会颁发的“年度板材销售十强、板材加工十强、板材仓储十强企业”。
实际控制人为崔建华和崔建兵兄弟，合计持股65.17%。公司股权结构集中，实际控制人为崔建华和崔建兵兄弟，分别直接持股公司29.38%、7.34%股份，此外通过人科合伙间接持有公司28.45%股份，合计持股65.17%。
1.2深耕汽车板材加工配送
按工序分，公司业务包括加工配送、非加工配送与来料加工业务。截至年，公司主要产品镀锌钢、冷轧钢、热轧钢、电工钢、彩涂钢、铝板等卷料或板料，按照是否经过加工分为加工配送业务、非加工配送业务与来料加工业务，其中：加工配送：指公司根据下游客户订单进行采购后，按照客户对产品的具体需求对原材料进行进一步加工处理，然后按照客户的使用需求对产品进行配送；非加工配送：指客户对采购产品无加工需求，公司根据下游客户订单进行采购后，按照客户的使用需求对产品直接进行配送；来料加工：公司仅提供来料加工、仓储及吊装服务，并收取加工费。
收入端，公司近三年该业务收入占比较为稳定，H1年加工配送/非加工配送业务收入占比分别为50.99%/48.18%。分业务看，-H1：加工配送：-H1实现收入分别为29.21、28.74、34.67、22.94亿元，同比9.15%、-1.60%、20.63%、78.05%，收入占比分别为52.04%、52.44%、51.83%、55.09%，H1收入增速较快，主要受益于钢价上行；非加工配送：-H1实现收入分别为26.37、25.51、31.57、21.68亿元，同比7.33%、-3.26%、23.76%、87.38%，收入占比分别为46.98%、46.54%、47.20%、48.18%；来料加工：-H1实现收入分别为0.52、0.53、0.61、0.35亿元，收入占比小于1%。
毛利端，公司年毛利率受整车行业销量影响有所下滑，加工配送/非加工配送业务分别为11.57%/3.06%，加工配送业务贡献毛利的75%。分业务看，-年：加工配送毛利率整体稳定：-年毛利率分别为12.87%、12.66%、11.57%；非加工配送受行业竞争影响，毛利率呈下滑趋势：-年毛利率分别为5.86%、5.27%、3.06%；来料加工：-年毛利率分别为33.33%、30.43%、65.38%。
根据招股说明书，公司单吨毛利随钢价涨跌略有波动，-H1，公司加工配送业务的单吨毛利在-元之间，非加工配送业务的单吨毛利在-元之间。分业务看，-H1：加工配送：-H1，单吨收入分别为4,、5,、5,、5,元，单吨毛利分别为、、、元；非加工配送：-H1，单吨收入分别为4,、5,、5,、4,元，单吨毛利分别为、、、元；
成本端，公司钢材成本占比较高，年加工配送/非加工配送业务材料成本占比分别为97.62%/95.51%。加工配送：年材料、直接人工、制造费用、运费占比分别为97.62%、0.2%、0.79%、1.39%；非加工配送：年材料、运费占比分别为98.51%、1.49%。
客户端，公司目前下游客户以汽车行业为主，近两年受整车销量影响，占比略有下滑，年占比59.74%。分客户看，-年：
汽车行业：分别贡献收入37..5、39.9亿元，同比6.89%-7.02%、15.75%，占比分别为66.15%、62.99%、59.74%；家电机电：分别贡献收入8.0、7.7、9.0亿元，同比1.29%、-4.44%、17.43%，占比分别为66.15%、62.99%、59.74%；钢构行业：分别贡献收入0.5、2.5、3.2亿元，同比45.82%、.03%、25.36%，占比分别为0.96%、4.64%、4.77%；贸易配送：分别贡献收入10.4、10.1、14.7亿元，同比17.21%、-3.50%、46.34%，占比分别为18.58%、18.36%、22.02%；
1.3经营稳健，近三年营收/归母净利润CAGR分别为8.80%/2.27%
公司-年营收及归母净利润的CAGR分别为8.80%/2.27%。收入端，公司-年分别实现营业收入51.93、56.13、54.81、66.89亿元，同比10.5%、8.1%、-2.4%、22.0%，CAGR为8.8%；利润端公司-年实现归母净利润2.87、2.95、2.79、3.07亿元，同比59.5%、2.7%、-5.2%、10.0%，CAGR为2.27%。公司利润增速小于收入增速，主要受整车行业销量下滑影响，后续随着整车销量的逐步复苏，叠加公司募投项目的逐步投产，我们预计公司加工配送业务占比有望进一步提高，利润增速有望与收入增速逐步匹配。
公司年以来毛利率净利率呈下滑趋势，除年疫情影响外，主要系下游整车销量下滑，非加工配送业务行业竞争加剧所致。-年，公司毛利率分别为10.38%、9.78%、9.41%、7.16%，净利率分别为5.54%、5.27%、5.13%、4.68%。公司、年毛利率与净利率降幅较大，主要受整车销量的下滑的影响，其中非加工配送业务由于壁垒较低，行业需求下滑的背景下，毛利率降幅大于加工配送业务（见1.2节分析），后续随着整车销量的逐步企稳，公司盈利能力有望随之趋稳。
财务健康，年经营性现金流所有下滑。-年，公司资产负债率分别为53.0%、48.4%、50.1%、45.1%，整体呈下降趋势。现金流方面，公司年经营性现金流为1.0亿元，较年降幅较大，主要受Q4整车销量复苏，公司客户信用期内欠付货款增加，以及年末客户订单增长支付钢厂预付货款增加所致。
账期管理稳健。公司对终端客户一般设置1-3个月的信用期，而非终端客户的信用期基本在一个月以内，或者采用预付款制。-年，公司应收账款周转天数分别为42.2、45.7、48.8、47.9天，应付账款周转天数分别为9.02、5.13、6.20、7.17天，整体稳定，账期管理稳健。（报告来源：未来智库）
二、行业企稳复苏，公司产能扩张、产品延伸，有望优先受益
2.1汽车钢材：受益零部件精细化分工，公司规模、客户优势明显
汽车钢主要用于汽车梁、汽车内外板、汽车轴，每年用于汽车行业的钢材占钢材总消费的8%左右。汽车生产用钢主要分为三大类：汽车梁钢、汽车内外板面板、汽车轴类钢。按生产工艺特点划分，汽车板可划分为：热轧钢板、冷轧钢板和涂镀层钢板；仍强度角度，汽车板可划分为：普通钢板（软钢板）、低合金高强度钢板（HSLA）、普通高强度钢板（高强度IF钢、BH钢、含磷钢和IS钢等）和先进高强度钢板（AHSS）等。我国每年用于汽车行业的钢材占钢材总消费的8%左右。薄板、中板、带钢、型钢、优质棒材、钢管、特殊合金钢等品牌均被应用于汽车制造，其中板带材占汽车用钢材总量的70%左右。板带材主要有冷轧板、镀锌板、热轧薄板、热轧中板及热轧酸洗板等。
根据单车用钢量与国内乘用车销量测算，年我国行业汽车板材市场空间约万吨。根据我的钢铁网，乘用车钢材单耗约1.3吨，其中生产一辆轿车需要耗费的钢材总量为1.13吨，SUV和MPV乘用车的钢材单耗为1.43吨，交叉型乘用车的平均单车耗钢量为1.05吨。同时根据中汽协年行业销量，测算得乘用车行业用钢量约万吨，同时根据70%的板材销量占比测算，我国汽车板材的行业空间约万吨。
行业格局方面，我国钢铁行业第三方分销占比约40%，以公司年销量75万吨测算，公司年在汽车板材的第三方分销市占率约10.5%。根据公司招股说明书，年1月-12月份，我国重点钢铁企业钢材按销售渠道占比大小排序依次是：分销（39.5%）、直供（39.0%）、分支机构（12.34%）、出口（5.06%）、零售（4.09%）五大渠道。其中，通过第三方钢材分销商分销销售的，钢材分销是目前我国钢铁行业的最大销售渠道，占比约为39.50%。以此比例测算，年汽车板材第三方分销行业销量约万吨，公司年汽车钢材销售量约75万吨，对应市占率约10.5%。
随着行业精细化程度的不断演进，零部件供应商逐步趋向于将钢材裁剪、零部件表面处理等低附加值的业务外协，以减轻资产负担、降低原材料价格波动风险、提高自动化程度与运营效率。一般而言，汽车冲压业务的工序包括裁剪、冲压、焊接、表面处理，其中裁剪与表面处理的资产较重，单一零部件供应商由于需求量较少，采用自产无法实现规模效应，因此普遍采用业务外包，或者标准件采购的方式，以减轻资产负担、降低原材料价格波动风险、提高自动化程度与运营效率。
以无锡振华为例，其在年以来，逐步加码高毛利的分拼总成业务（毛利率35%-45%），收入由0.1亿元提升至2.1亿元，而低毛利的冲压零部件业务（毛利率7%-15%），收入由12.7亿元，逐步下滑至10.1亿元。公司作为行业龙头，规模效应明显，随着未来各地加工中心产能的逐步提高，有望优先受益于行业分化。
除规模优势外，公司是国内较早引入EVI经营理念的第三方钢材物流供应链服务商，一方面，帮助上游钢铁产品通过主机厂产品认证，另一方面，参与下游主机厂的同步研发与供应链管理，从而保障上下游的客户粘性。公司是国内较早引入EVI（EarlyVendorInvolvement，即“用户引导需求”）经营理念的第三方钢材物流供应链服务商，该理念指的是材料制造商或分销商介入下游用户的早期研发阶段，充分了解用户对原材料性能的要求，从而为客户提供更高性能的材料和个性化的服务。做为上游钢厂及下游汽车生产企业连接的桥梁，通过该理念，公司一方面通过自身在汽车板材的行业地位、品牌影响力和公信力，按下游用户要求为客户推荐、匹配各钢厂、各规格的适用钢材，并通过试模等方式，助力上游钢材生产企业在汽车整车厂商取得高强钢板或其他产品的认证；另一方面，福然德在汽车整车厂的早期研发阶段即与上游钢材生产企业一同参与到认证、试模及供应链管控等各环节中去，从而提前形成最有效的材料供应链方案，确保产品质量稳定、成本降低、提高用户粘度并提升市场份额。
2.2汽车用铝：新能源催化行业放量，公司压铸业务落户安徽
车辆的整备质量与油耗有显著的正相关关系，新能源汽车尤甚。根据ICCT的统计数据显示，车辆的整备质量与油耗不管是对于传统燃油车还是新能源汽车均有显著的正相关关系，推进汽车轻量化可达到节能减排的效果。根据美国铝业数据显示，汽油乘用车减重10%/15%可以提升3.3%/5.0%的能效；同时纯电动汽车整备质量也影响电动车本身的续航里程，电动车减重10%/20%可以提升6.3%/9.5%的能效。
铝合金代替汽车用钢是实现轻量化的重要手段，目前替代趋势持续加速。铝合金同时兼顾质量、性能和价格等各方面优点，是目前汽车用钢的主要替代材料：
重量优势。铝的密度较低，只有钢的三分之一左右。与传统的低碳钢结构相比，将铝应用于优化的汽车车身结构后，可节省30%~50％的重量。
安全性保障。铝制车身结构的强度等于或优于钢，可以吸收低碳钢两倍的碰撞能量。可以设计更大的挤压区，而不会产生相应的重量损失。
环境效益。铝合金具有高回收性，废旧汽车回收时，平均约90%的铝可被回收。
价格更优。铝合金价格相比镁合金以及碳纤维更优。
北美、欧洲地区轻型汽车单车用铝量在持续上升。铝合金自进入汽车工业领域后发展迅速，用量逐年增加，由最初的散热器、车轮慢慢过渡到缸体、发动机罩、白车身等部位。根据DuckerWorldwide统计数据显示，北美市场自年到年，单车用铝量由38kg增长至kg，CAGR为4.0%。据预测年有望达kg每辆，CAGR为2.8%。而欧洲市场自年至年，单车用铝量由50kg增长至kg，CAGR为4.3%，年预计达-Kg每辆车，CAGR为2.9%-3.9%。
根据我们测算，中国年乘用车单车用铝量约为Kg，预计到年乘用车行业用铝量有望接近万吨。年全球单车用铝量为kg，其中欧洲、北美分别为/kg，而中国单车用铝量仅为kg。而根据工信部《新能源汽车产业发展规划（-年）》规划，到年我国新能源汽车销量占比达25%，汽车行业对于铝压铸需求将逐渐增加，我们预计到年新能源乘用车平均单车用铝量有望提升至Kg，燃油乘用车平均单车用铝量有望提升至kg，乘用车行业整体用铝量有望接近万吨。
中国境内现有汽车板产能约万吨，供应商加速投产，有望带动下游加工配送行业迅速打开。汽车铝板对弯折性、导电性、强度具有高质量要求，技术壁垒深厚，公司率先加强汽车板布局，抢占市场，后期将继续充分发挥先发优势。从汽车铝合金板的供给格局来看，中国国内铝合金板包括在建内的产能约为万吨，主要供给方为诺贝丽斯、神户钢铁、中铝集团、宝武铝业、中国忠旺等厂商。
公司拟在安徽舒城投资建设新能源汽车铝压铸产能，拓展新能源压铸业务。年8月26日，公司与安徽省舒城县人民政府签订《新能源汽车铝压铸项目投资协议书》，拟购买土地用于投资建设新能源汽车铝压铸生产基地项目，其中土地购置和固定资产投资约4.80亿元人民币，项目面积约亩，亩均投资强度不低于万元人民币/亩，亩均税收不少于20万元，建设期限为自签订《国有建设用地出让合同》之日起24个月内，未来新能源铝压铸业务值得期待。
2.3募投项目布局八大加工中心，未来2-3年产能有望快速扩张
公司布局八大加工中心，预计未来2-3年加工配送产能将处于快速扩张阶段。一般而言，钢材的经济运输半径约为km，公司作为零部件的二级供应商，整体业务布局围绕头部车企实施就近建厂，从而为终端客户提供更优质、高效的钢材物流供应链服务。目前公司在产产能集中在上海、重庆、长春，同时在宁德、开封、武汉、安徽新建加工配送中心，升级上海与重庆产能，并在在南昌、佛山、青岛、成都、无锡、合肥、马鞍山等地设立销售子公司或办事处，预计未来2-3年公司加工配送产能将处于快速扩张阶段。（报告来源：未来智库）
2.4携手亚威，落地激光落料线，布局新能源铝板加工市场
公司携手亚威，布局国内首台国产化激光落料线。年7月，公司召开福然德-亚威“多激光头钢铝混合连续外板落料技术”发布会，由福然德股份有限公司、江苏亚威机床股份有限公司共同主办，由鞍钢蒂森克虏伯汽车钢有限公司、山东南山铝业股份有限公司协办，指导单位为中国金属材料流通协会。会议得到了汽车全产业链各界
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