（报告出品方/作者：天风证券/孙谦）
1.自主品牌：拓展高增长品类，品牌矩阵加速渠道转型
1.1.十年磨剑，品牌矩阵初步成型
公司于年开始设立自主品牌“莱克LEXY”，由吸尘器代工向品牌方转型，经过十余年的发展，目前公司已经构建了不同定位的“莱克LEXY”、“吉米JIMMY”、“碧云泉bewinch”、“西曼帝克SieMatic”、“三食黄小厨thesuns”五大品牌生态。通过差异化定位，分别覆盖了高端家居环境电器、互联网家居环境电器、高端健康净水饮水电器、高端厨房健康烹饪电器、互联网厨房健康烹饪电器五大小家电细分领域。
清洁电器领域：“莱克LEXY”、“吉米JIMMY”主要经营家居环境电器，瞄准无线吸尘器、洗地机等极具潜力的清洁电器品类：莱克定位高端品类，以线下渠道为主，近年来加速转型；吉米则定位新生代互联网品牌，主要以线上为经营渠道。
净水器领域：“碧云泉benwich”主营健康净水饮水电器，近年来开始向更加场景化的饮茶机等品类延伸。碧云泉定位中高端，在线上及线下均有布局，而近期通过电商运营、头部主播带货推广的方式，逐步加大线上渠道推广力度。
厨房小家电领域：“西曼帝克SieMatic”、“三食黄小厨thesuns”两品牌成功为公司实现品类拓展：三食黄小厨定位线上年轻品牌，靠高品质高性价比的智能烹饪机实现出圈，而西曼帝克则主打高端橱柜及厨房小家电。
整体来看，目前公司自有品牌以清洁电器为主，并成功拓展至厨房小家电以及高端净水电器等品类，多品类全渠道布局初步形成。未来随着公司自有品牌加速品类创新，并持续加码线上渠道投入，自有品牌增长有望加速。
1.2.莱克吉米：深耕清洁电器领域，布局吸尘器洗地机品类
1.2.1.需求升级品类创新，清洁电器加速渗透
清洁电器渗透加速，行业景气度有望持续。随着居民生活水平不断提高，消费者对于环境健康等方面愈发重视，同时疫情等黑天鹅事件催化，使得清洁电器行业景气度进一步上升，而从渗透率趋势来看，与发达经济体相比，我国清洁电器渗透率仍处于低位，年我国清洁电器渗透率达到12.1%，在渗透率分位段中仍处于偏落后的位置。预计随着未来清洁电器加速渗透，我国清洁电器市场规模将继续保持较快速度增长。
我们对未来中国清洁电器市场规模进行测算，选取日本60年代渗透率加速普及，且人均GDP快速增长的历史时期作为参照，核心假设如下：
1.以日本市场吸尘器在60年代渗透率爬坡过程为参照，按照日本市场-年渗透率平均CAGR对标短期内（-年）我国清洁电器渗透率平均CAGR；
2.推杆式吸尘器：选取日本市场-年吸尘器渗透率CAGR对标我国市场推杆式吸尘器-年CAGR；
3.洗地机：我们假设我国洗地机销量增速在22/23/24/25分别为75%/45%/25%/15%。
4.随着产品升级加速，消费者更新需求意愿将更加强烈，我们假设清洁电器产品更新周期为每4年一次，每次更新率为%。
无线吸尘器：莱克传统优势领域，无线化需求带来新增长动力。从产品形态的角度来看，无线的推杆式吸尘器和手持式吸尘器在使用上更加便利，能够更加高效的对家中藏灰的死角进行清理，因此对普通吸尘器形成替代效应。
从目前无线吸尘器领域的竞争格局来看，戴森仍在无线吸尘器领域处于绝对领先地位，截止年市占率达到53.72%，而莱克处于TOP5位置，在行业内处于相对领先地位。
洗地机：产品创新满足刚需，降价放量空间有望进一步增长。近年来，洗地机品类迎来高速增长，成为最具潜力的清洁电器品类之一。从产品形态来看，洗地机产品在无线吸尘器的基础上添加深度拖地等功能，同时在清洁度、易用性等方面进行提升，成为改变清洁电器产品生态的新品类。从使用者的角度来看，洗地机作为吸尘器与电动拖把的集合形态，在灰尘处理的基础上满足了中国家庭对于拖地的刚性需求，同时适用于有深度清洁需求、有宠物、追求新事物的不同消费者群体，因而快速得到市场认可，市场规模不断扩大。（报告来源：未来智库）
新品牌不断加入，竞争格局仍有变数。从目前的竞争格局来看，添可品牌仍处于“定义品类”的阶段，在市占率方面占据绝对领先地位：我们认为随着新品牌不断加入，品牌市场格局将趋向多元化，未来洗地机市场的竞争将是对企业品牌力和产品力的综合考验。
1.2.2.双品牌差异化定位，新品前景可期
双品牌战略持续推进，多款新品瞄准风口品类。近年来，公司不断加强清洁电器领域自有品牌建设，加大无线吸尘器和洗地机新品投放力度。在吸尘器领域，莱克与吉米品牌均推出多款新品，不断迭代创新，持续提高产品转速等性能参数。而洗地机领域则以吉米为主，年推出速干洗地机X8，之后又持续推出多款新品，覆盖价格段持续拓宽。从价格端来看，莱克品牌线下继续推进高端化战略，而吉米品牌则打造年轻化互联网品牌，均价进一步降低：
随着21年以来公司清洁电器新品不断推出，莱克与吉米品牌市占率均取得一定改善，预计未来随着洗地机等新品推广力度加大，逐渐放量，公司清洁电器自有品牌市占率将得到进一步增长。
1.2.3.电机核心技术打造强产品力，加码研发投入拓宽护城河
从产品端来看，公司清洁电器产品在核心功能参数上均达到领先水平。以吸尘器为例，对标以核心技术优势著称的戴森吸尘器产品，莱克吸尘器在电机转速上仅略逊于戴森高端产品，而在吸力、除螨率、续航等方面均能与戴森产品达到相似水平，充分证明公司于吸尘器制造领域积累的核心优势。
而在洗地机领域，由于产品生态尚处于发展阶段，综合对比目前市面上的主流洗地机产品，我们发现各家在产品功能参数上均很难拉开较大差异，主要通过如干湿垃圾分离、双滚刷设计等附加功能形成差异化策略。目前来看，整个行业依然处于“添可定义品类”的阶段，未来随着竞争加剧，洗地机行业竞争格局将发生变化。由于洗地机产品的技术基础依然是无线吸尘器高转速电机，叠加干湿分离处理等技术，预计吉米依靠公司电机技术领域优势，未来将打造具有更强产品力的洗地机产品。
电机核心技术延伸，构建清洁电器产品壁垒。公司以吸尘器ODM业务起家，多年来自主研发的高速整流子电机、高速数码电机、离心风机以及高效过滤技术，一直走在全球技术发展的前沿。从年成功研发3.3万转高速吸尘器电机，年研发出4万转大功率高速吸尘器电机，年8-10万转超级数码电机，到年国内首家研发与应用10万转55%高效数码电机，再到最新研发的12万转低噪音超声波数码电吹风风机，主要性能指标世界领先。我们认为，公司于电机研发生产领域多年的技术积累构成公司产品壁垒，以电机技术为核心外延构筑强产品力。
持续加码研发投入，不断拓宽护城河。公司不断加大研发投入力度，年公司人均研发支出达到49.09万元，连续5年呈上升趋势。与清洁电器品类中比较重视研发投入的扫地机器人企业相比，公司研发支出及研发费用率仍不逊色，年公司研发费用率达到4.94%，同年科沃斯为4.67%，石头为5.8%。而公司电机性能自年研发8-10万转到年研发12万转高转速电机，在转速及性能方面不断爬坡，我们预计未来随着公司不断加大研发投入力度，电机性能将有望继续提升，拓宽清洁电器领域护城河。
1.3.碧云泉：净饮机细分领域发力，强产品力助力市占率提升
净饮机行业保持增长势头，公司产品定义品类。台式智能净水机为公司国内首创，碧云泉品牌成功完成在台式净饮器领域“品牌及品类”的定位，根据中怡康数据，年，碧云泉净水机占台式直饮机市场零售额比例为77.23%。而从净饮设备整体来看，公司线上市占率保持稳定，21年M1-M10线上市占率达到15.16%，而线下市占率近年来增幅较快，对比18年同期10%，21年M1-M10碧云泉品牌线下市占率已爬坡至69.03%，稳居市占率第一。
加码线上渠道建设，市占与均价齐升。从价格端来看，碧云泉品牌定位高端，均价在线上及线下均高于品类均价。早期碧云泉品牌以线下为核心，品牌线下高市占率导致品牌均价与行业均价保持相似水平，价差相对较窄。而在线上渠道方面，随着品牌逐步加大线上投入力度，电商渠道进展顺利：19年以来，碧云泉品牌线上市占与均价齐升，线上市占率由11.30%增长至15.16%，而品牌线上均价则由元抬升至元。未来随着公司对品牌线上投入进一步重视，预计线上渠道可以为品牌进一步释放增长动力。（报告来源：未来智库）
积极布局场景化拓展，打造全方位高端净水品牌。在台式净水器领域定义品类的同时，面对消费者净水设备使用场景多样化的趋势，公司也积极推出新品类拓展多场景净水应用。年碧云泉推出S系列台式智能茶艺机，搭载碧云泉独家ITB-S智享茶道系统，集洗茶、萃茶、滤茶、保温于一体，弱碱富锶矿化滤芯口感加持，一键自动化智能泡茶新体验。我们预计未来随着碧云泉品类进一步延伸，产品向细分使用场景分化，消费者需求得到进一步满足，将为公司在净饮机领域带来更大的增长空间。
1.4.黄小厨西曼帝克：双品牌布局厨小电，品类结构实现拓展
双品牌布局实现品类延伸，打造人气产品智能烹饪机。在厨房小家电领域，公司拥有黄小厨和西曼帝克两个品牌：其中黄小厨定位为年轻化互联网品牌，使用场景为一二线城市小公寓中的单身族、新婚族提供早、晚餐和周末小厨；而西曼帝克则定位高端橱柜厨电。双品牌根据自身定位不同进行布局，实现厨房小家电人群受众全覆盖，成功使公司自有品牌矩阵实现品类延伸。
在厨电双品牌中公司主推产品为多功能智能烹饪机，烹饪机以功能集成为亮点，可以实现多种厨房功能，同时智能程序可实现精准控温、自清洁等功能，大大节省了使用者的时间，满足当代中产阶级对于日常做饭便捷性的需求。从产品端来看，以黄小厨烹饪机产品CF5为例，能够实现20种厨电功能集成的同时，实现智能控温、智能食谱、健康无油烟等附加功能，叠加公司在高转速电机方面积累的技术优势，性能表现优越；而在价格方面低于同类产品，性价比优势明显。
从黄小厨烹饪机产品阿里平台销售数据来看，品牌表现受营销推广等因素影响较大，21年3、4月份市占率一度分别达到57.7%及33.1%，预计未来随着公司在品牌端加大营销投放力度，黄小厨品牌有望推出更多人气产品。
1.5.多品牌全渠道布局，加速渠道渗透与线上转型
公司主要品牌“莱克”聚焦线下中高端环境生活电器市场，从市占率来看莱克品牌线下市占率明显高于线上。但近年来随着电商逐渐成为清洁电器主要销售平台，叠加疫情冲击影响，公司自有品牌开始加速向线上渠道转型，并取得显著效果。
线上：公司加大线上渠道建设力度，以“吉米”、“碧云泉”、“黄小厨”等品牌为代表深耕各大社交媒体，以小红书抖音为主进行宣传，促进品牌认知度提升，增加品牌好感度与美誉度，扩大KOL种草站外引流的声量，与网红KOL加深合作，通过网红直播增加流量，提高热度，提高品牌知名度、美誉度及粉丝好感度。
线下：线下渠道为“莱克”等品牌传统优势渠道，近年来公司一方面持续推进扩大全国市场覆盖率，发展更多地级城市代理商，强化与核心KA门店、地方家电连锁渠道的合作；另一方面，公司也开始探索新型营销模式，通过开设专卖店、形象店等方式，提升消费者对于莱克品牌特性的认知。
出海：“吉米”品牌深化发展跨境电商出海模式，高附加值产品畅销，同时不断填补新品类，除清洁类产品外，扩大个护和厨房电器产品，目前主要市场为东欧、西欧、俄罗斯等。年上半年，吉米品牌出海销售同比增长%。
2.ODM：布局品类升级，成本边际改善有望修复利润
2.1.收入端：全球吸尘器代工龙头，无线化带来新机遇
2.1.1.ODM龙头议价能力提升，疫情催化强者恒强
公司ODM业务主要产品有吸尘器、园林工具、空净、厨房电器等产品，其中以吸尘器代工为主，产品畅销全球多个国家和地区，累计生产健康家电产品超2.2亿台,其中吸尘器约1.7亿台，连续16年吸尘器产销量处于全球行业领先地位。年以来，疫情催化全球清洁电器需求，叠加海外产能受疫情干扰，全球制造业中心向中国转移，公司ODM业务因此受益，年公司外销规模达到43.68亿元，同比增长达到21.3%。今年Q3以来，前三季度ODM业务营收同比依然达到30%以上，预计在去年同期高基数效应，叠加海运紧张影响下，Q4外销规模或将保持平稳。
从产业链角度来看，全球吸尘器下游品牌集中度较低：而从产业发展趋势来看，主要品牌商都已经采取依靠代工的生产模式，公司作为上游全球吸尘器ODM领域龙头，下游低集中度赋予公司更多议价权，在定价及客户选择等方面更具优势，从公司披露的ODM业务主要客户来看，公司已与全球主要吸尘器品牌建立良好合作关系。
2.1.2.无线化替代需求，公司积极布局有望带来新增长
品类结构升级，无线吸尘器增速较快。从全球市场来看，吸尘器整体销售份额保持相对稳健增长态势，-CAGR达到4%。从细分品类结构来看，推杆式和手持式品类近年来销额增速较快。以公司ODM业务主要销售的美国和西欧市场为例：美国市场推杆式吸尘器销额及手持式吸尘器-年CAGR分别达到12.41%和4.39%；西欧市场推杆式吸尘器和手持式吸尘器-年CAGR分别达到14.61%和1.91%。从产品形态来看，推杆式和手持式吸尘器产品大多为无线形式，满足了消费者对于轻量化、便携性等方面的需求，因而近年来在发达市场增速明显高于传统吸尘器品类。（报告来源：未来智库）
公司加码布局新品类，ODM有望受益。面对品类升级趋势，公司积极布局吸尘器新品，进一步推进无线吸尘器占ODM业务比例。21H1公司欧洲市场销售同比增长81%，美国市场同比增长60%，主要由于无线类吸尘器等新品类贡献营收，未来随着公司顺应品类升级趋势持续布局高客单价新品，有望同时改善ODM收入端与利润端水平。
2.2.成本端：成本压力边际改善有望带来利润修复
大宗原材料：多种原材料成本上行，ODM业务利润受影响。进入年以来，全球大宗商品价格快速上行，给各家电企业在成本方面带来较大的影响，公司目前收入结构仍以外销代工业务为主，受原材料及海运等影响较大。
我们假设近年来公司各项原材料占比保持不变，以此测算年初至今以来大宗商品价格变化对公司成本影响，得到对公司总成本影响在1.51%，对清洁电器产品成本影响在1.72%，对电机产品影响在1.49%。从成本结构来看，公司产品除大宗原材料外也有部分占比来自于电子电器元件等部分，电子元器件、电器组件占比分别达到8.77%、11.52%，该部分原材料同样面临成本上行压力，仅大宗原材料价格上涨对其整体影响相对较小。
海运汇率：短期因素扰动成本，边际改善利润有望恢复。公司业务结构仍以外销为主，受国际汇率波动以及海运成本影响较大。汇率方面：根据拟合，公司财务费用率与美元兑人民币汇率呈现出较强的负相关性。21Q1以来人民币持续升值，对公司财务费用造成较大影响，公司采取人民币结算，按月、季度调价等积极措施应对。而海运方面，年以来全球海运价格快速上行，虽然公司采取FOB结算模式，但港口堵塞等情况影响了企业运转效率及盈利能力，但随着未来海运情况逐步好转，压力有望边际改善。
综合来看，公司作为全球吸尘器ODM龙头企业，有望享受吸尘器无线化趋势替代需求红利，收入结构改善带来新增量；而成本方面，公司产品成本结构多元化，因此成本端扰动对其压力较小，若后续汇率方面压力逐步缓解，则利润端有望得到修复。
3.零部件：新能源风口优质赛道，公司加码扩充产能布局
3.1.以电机制造外延拓展，瞄准新能源风口
以电机生产为核心拓展外延业务，瞄准新能源风口。公司以高速数码电机为核心，成功实现产业链协同延伸，积极拓展精密零部件制造领域。目前已经形成了高速数码电机、铝合金精密压铸和CNC精密加工、精密模具智能制造和锂电池组件包为核心零部件的四大产业集群，主要涉及新能源汽车相关零部件、以及锂电池组件包等业务，为下游产品及外部延伸业务提供具有核心竞争力的全产业链协同。目前公司在苏州拥有四大工业园区，拥有吸尘器、小家电等产品年生产能力万台，电机年生产能力万台，注塑年产能2.5万吨，精密模具年产能套（除内部配套外，还与国内外众多汽车、家电类企业配套专业塑胶模具），精密压铸与加工年产能万件的综合加工能力。同时也在越南和泰国拥有两座海外工业园区，实现产能全球化布局。
3.2.铝合金汽零：乘轻量化之风，内需与外销共振拉动需求
汽车轻量化催生铝合金压铸件需求。汽车轻量汽车轻量化被确定为我国汽车技术发展的重点领域之一，重点强调了多材料混用对整车轻量化的作用，并要求我国燃油乘用车轻量化系数将分别在//年降低10%/18%/25%，纯电动乘用车轻量化系数将分别在//年降低15%/25%/35%，其中铝合金零部件的生产技术被纳入关键技术指标。
我们对我国新能源汽车铝合金零部件整体用量规模进行测算，核心假设如下：
1.年以来我国汽车销量达到峰值后进入下行区间，预计年疫情抑制需求后21及22年汽车销量整体会略有反弹，后续保持平稳增长，预计21-25年增速为2%/5%/1%/2%/3%。
2.预计年我国新能源汽车占汽车销售比重达到20%，21-25年销售占比依次递增。
3.年全球新能源汽车销量达到万辆，我们以此为依据假设全球新能源汽车市场保持高速增长，21-25年YoY分别为35%/32%/29%/25%/22%。
4.年我国汽车单车用铝量达到kg，年达到kg，以此为基准预测-年单车用铝量线性递增。
除内需市场潜力较大以外，铝合金汽零在海外依然有相对广阔的空间。以北美市场为例，随着公司汽零业务不断向海外延伸，有望同步享受国内及全球相对丰厚的市场发展潜力。（报告来源：未来智库）
3.3.竞争格局：行业集中度低，新能源车带来格局新变数
行业集中度低，众多参与者较难形成规模效应。从竞争格局来看，我国铝合金压铸件制造行业整体格局较为分散，CR5集中度仅达到11.6%，其中广东鸿图、爱柯迪、文灿股份、派生科技、旭升股份占比分别达到4.2%、3%、1.6%、1.5%、1.3%。我国铝压铸行业众多厂商仍以中小企业为主，主要生产五金、灯具、玩具等普通压铸产品，企业规模小，设备水平较低，价格竞争激烈，企业效益较低，仅有少数较大的压铸企业拥有较为先进的生产技术和设备，可以生产符合汽车零部件要求的高精密度产品。
车企资质认证形成进入壁垒。通常来说，汽车行业对产品的质量、性能和安全具有很高的标准和要求，汽车零部件供应商在进入汽车整车厂商或上一级零部件供应商的采购体系前须履行严格的资格认证程序。除了能够满足第三方质量体系认证以外，整车厂商也会对供应商的生产、研发等方面进行实地工艺审核，并进行打分，产品需要经过质量先期策划和生产件批准程序等各个环节，整体引入期较长，而这一特性也决定了一旦被引入，生产需求将相对稳定。
车企资质认证形成进入壁垒。通常来说，汽车行业对产品的质量、性能和安全具有很高的标准和要求，汽车零部件供应商在进入汽车整车厂商或上一级零部件供应商的采购体系前须履行严格的资格认证程序。除了能够满足第三方质量体系认证以外，整车厂商也会对供应商的生产、研发等方面进行实地工艺审核，并进行打分，产品需要经过质量先期策划和生产件批准程序等各个环节，整体引入期较长，而这一特性也决定了一旦被引入，生产需求将相对稳定。
3.4.公司加码汽零产能布局，有望成为增长新动力
究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明23精密压铸业务高增，公司加大投资布局。根据公司年半年报显示，近两年公司精密压铸业务增长均在50%以上，目前公司精密压铸产能呈饱和状态。对此，为满足这块业务快速增长对产能扩大的需求，公司于年1月15日投资设立了全资子公司莱克新能源，扩建.亩土地、拟新建10.5万平方米厂房用于扩建新能源汽车、5G通信、工业自动化产业配套的关键零部件产能。同时，公司以12.16亿元收购上海帕捷%股权，以扩充公司与汽零领域相关产能，目前该收购项目已完成交割。从目前的业务结构来看，公司铝合金汽零业务主要为新能源汽车逆变电源控制器外壳、汽车电子控制单元外壳、汽车底盘减震支架等关键部位外壳材料。
上海帕捷汽车配件有限公司专业从事汽车零部件的加工制造。拥有从美国、日本、中国台湾等地引进的数控加工设备数十台，主要从事对球墨铸铁、铝合金压铸、铝合金重力浇铸及锻件的精密机加工，目前已形成年产万件的生产能力，具有对年产量从5,件到1,,件的不同批量汽车零部件进行机加工处理的能力。公司自成立至今，不断开拓国内外市场，目前已成功向福特、大众、菲亚特-克莱斯勒、通用、戴姆勒、宝马等一批国际知名汽车整车和零部件厂商实现供货。根据公司收购公告，上海帕捷年经审计营业收入达到9.6亿元，净利润达到1.2亿元，并表后该部分收益将对莱克营收及净利水平起到明显抬升作用。
4.财务分析：经营情况持续改善，成本压力缓解有望修复利润
-Q1-Q3，公司分别实现营收57.1、58.64、57.03、62.81、57.41亿元。年，公司营收规模62.81亿，同比+10.13%，年Q1-Q3公司实现营收57.41亿元，同比+35.38%，主要为海外业务、国内自主品牌线上业务和核心零部件业务增长所致。年公司实现归母净利润3.28亿元，同比-34.7%，年Q1-Q3实现归母净利润4.78亿元，同比+14.8%。年下滑主要系公司根据香港国际仲裁中心的裁决金额计提预计负债。如剔除该部分预计负债和年股权激励计划中当年第四季度首期股权激励的股份支付费用，归母净利润为5.71亿元，同比+13.64%。
公司-Q1-3年毛利率分别为25.05%、26.82%、25.67%、22.37%，利润结构中环境清洁电器达到70%以上。与可比公司相比，公司毛利率高于新宝股份的毛利率，低于科沃斯、石头科技的毛利率。公司毛利率总体较为稳定，年以来毛利率略有下降，我们认为主要系大宗原材料成本端压力所致。
公司的销售费用率和管理费用率呈现下降趋势。公司注重研发的持续投入，研发费用率与可比公司相比处于高位，且逐年上升。财务费用方面，年增幅较大主要系汇率波动所致。
-Q1-Q3年公司的ROE分别为14.05%、16.80%、9.87%及14.37%，年ROE有所下滑，主要系预提负债及汇兑损益增加影响净利率所致；21年以来ROE水平有所恢复，但受大宗原材料涨价等压力，仍未恢复至19年水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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