（报告出品方/分析师：天风证券杨松）
1.美好医疗：中国最大的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件制造商
1.1.家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件为国内第一
美好医疗成立于年，是中国最大的家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件制造商。
美好医疗专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售，以家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售作为其核心业务，并着力于自主医疗器械产品、健康防护类产品的研发、制造和销售。
美好医疗还积极布局海外业务，为全球医疗器械客户提供医疗器械产品受托生产及合约制造服务。年熊小川创建了深圳市美好创亿科技发展有限公司，并与其现在的第一大客户（客户A）展开业务合作。年熊小川设立美好有限，开始从事呼吸机组件的生产，并逐步开始为客户A提供模具开发和制造。公司与人工植入耳蜗制造商客户B的合作则开始于年，至今已有10余年的合作历史，合作关系良好。公司在年于深交所创业板上市。
1.2.管理层经验丰富，股权结构保持稳定
公司实际控制人和控股股东为熊小川先生，通过直接和间接方式合计控制公司52.12%股权，股权结构稳定。
新股发行后，美好医疗的股权结构如下图所示。
熊小川先生担任美好医疗董事长、总经理，年获龙岗区创新创业“先锋人物”，曾在长虹电器、创维应用电子等公司担任技术主任、营销管理部副部长、事业部总经理等职务，拥有30余年的相关从业经历，管理经验丰富，有利于推动公司业务正确发展。
1.3.营业收入稳健增长，海外业务占比约90%
营业收入稳健增长。-年公司营业收入从5.82亿元增长到11.37亿元，CAGR25.0%。年营业收入11.37亿元，同比增长28.10%，年归母净利润3.10亿元，同比增长20.21%。Q1-3营业收入10.68亿元，同比增长29.51%，归母净利润3.27亿元，同比增长38.65%。
公司毛利率维持在40%以上，Q1-3净利率30.62%。Q1-3管理费用率上升主要系公司人员增长、薪酬水平上涨，同时折旧增长。
年境外营收占比近90%。
年公司境外营业收入10.14亿元，同比增长33.83%，占总营业收入的89.39%，主要向澳大利亚和新加坡等国家进行销售。
因为境外营业收入主要以美元结算，毛利率的波动受美元汇率影响较大。第一大客户占比67%。
年，公司向第一大客户（客户A）的销售额占营业收入的66.66%，考虑来自客户A指定供应商订单（间接订单）后，对客户A直接及间接订单实现的销售收入占总营业收入的68.65%，前五大客户的销售额占84%以上，客户集中度高，主要客户多为医疗器械行业内知名厂商。
1.4.双核心业务驱动发展，积极开拓新业务领域
美好医疗以医疗器械组件及产品的开发技术、塑胶和液态硅胶精密模具及成型技术、自动化技术、精密制造技术和完善的医疗器械合规管理体系为基础，为国内外医疗器械客户提供从产品设计开发到批量生产交付的全流程服务。
公司核心业务是家用呼吸机组件和人工植入耳蜗组件的开发制造和销售，年二者的营业收入占总营业收入的72.59%，此外公司还积极发展精密模具及自动化设备、家用及消费电子组件等业务领域，也实现了较快增长。
核心业务持续发力，新兴业务多点开花。
年以来家用呼吸机组件业务占营业收入的65%以上，年公司家用呼吸机组件业务实现营业收入7.63亿元，同比增长28.44%。
同时公司不断开发新领域和新产品，在医疗器械领域进行纵深发展，逐步拓展至监护、呼吸氧疗、急救等领域，并将精密模具和液态硅胶技术应用于家用及消费电子领域；年公司精密模具及自动化设备业务、家用及消费电子组件业务的营业收入分别同比增长23.21%和75.48%，推动公司收入和利润持续增加。
1.5.继续打造品牌形象，提高产能扩展市场
以“MeHow”为核心品牌，增加研发投入和宣传力度。通过高品质的产品和持续研发投入，树立公司高端、高品质的品牌形象，强化品牌宣传力度。年以来，公司的研发费用率一直保持在5%以上。
截至年底，公司已经获得项国内专利和20件软件著作权，并拥有医疗器械精密组件设计及开发技术、医疗器械精密制造技术和医疗器械产品设计开发技术等3个领域的共29项核心技术，以及LSR液态硅胶精密注塑设备、万级洁净厂房等6个先进设备设施。
公司研发团队由名研发人员构成，占员工总数14.83%。公司基于以研判市场和客户需求为导向的研发立项，持续推进呼吸机核心组件研发、大型肺功能仪产品研发等5个重点研发项目。
募投项目建设缓解产能瓶颈，继续深耕医疗器械市场。公司以募集资金投建的项目为“美好创亿呼吸系统疾病诊疗关键设备及呼吸健康大数据管理云平台研发生产项目”，项目共投资约13.38亿元，用于完成位于惠州市的17.55万平方米厂房建设、生产设备的购置与安装、配套设施建设以及人员配置，项目建设期为2年。该项目能够缓解目前公司的产能瓶颈，扩大生产规模，并优化生产工艺，提高生产线智能化、自动化的水平。
2.家用呼吸机组件：核心业务带动收入增长，下游市场规模稳步提升
2.1.核心技术保持行业领先，两大产品线齐头并进
家用呼吸机组件业务是公司核心业务之一，主要产品包括呼吸机主机组件和呼吸面罩组件。
年家用呼吸机组件业务营业收入7.63亿元，占总营业收入的67.09%，-年家用呼吸机组件营业收入CAGR16.71%。年公司家用呼吸机组件业务毛利率下降，主要是受到美元贬值导致的销售价格下降和内部销售结构变化等因素影响。
2.1.1.呼吸机主机组件：年收入同比增长34.4%
公司呼吸机主机组件业务的营业收入中，主体组件的营收占比在75%以上。年呼吸机主机组件部分业务的毛利率下降主要是受到美元汇率变动和内部销售结构变化的影响。
呼吸机主机是呼吸机中提供呼吸管理和调节的装置，能按照设定参数和供气方式为患者通气。
公司呼吸机主机组件包括5个主要组成部分：主体和加热模块组件、用户界面组件、通讯模块组件、风机组件和湿化器水箱组件，每个部分的主要用途如下图所示。
公司拥有呼吸机主机组件组装测试及追溯技术、呼吸机湿化器水箱防渗漏技术等呼吸机主机组件领域核心技术，在行业中保持领先水平。
如公司自主研发的呼吸机湿化器水箱防渗漏技术解决了长期以来湿化器存在的微渗漏问题，在经过特殊表面处理的导热片上，应用薄壁注塑技术注塑一层或多层密封材料，然后将该导热片采用嵌件注塑工艺进行湿化器产品生产，有效解决了湿化器水箱微渗漏问题。
公司自主研发的呼吸机主机组件组装测试及追溯技术的核心检测算法可以将任何环境温度下可变的电性能阻值还原成25℃温度下的等效值。
呼吸机主机主体和加热模块组件的生产工艺如下图所示。
2.1.2.呼吸面罩组件：年收入同比增长19.8%
年，公司呼吸面罩组件业务的营业收入2.91亿元，同比增长19.82%，毛利率为53.30%。年呼吸面罩组件部分业务的毛利率下降主要是受到新增毛利率较低的新型号产品等内部销售结构变化和美元贬值的影响。
呼吸面罩是连接患者和呼吸机主机的装置。
家用呼吸机使用者在戴上面罩住鼻和（或）口，呼吸机主机经软管和面罩、通过患者的口鼻给患者输送持续正压的空气，空气经由管路进入面罩，再经口鼻进入患者的气道和肺部，增加患者的肺通气量，辅助患者呼吸。
呼吸面罩主要有3个组成部分：主体框架、管路连接头和硅胶罩。
公司在该领域拥有呼吸面罩精密模具气流控制技术、呼吸面罩气流控制技术等一系列核心技术，具有较强的先进性。
公司呼吸面罩主体框架组件的生产工艺如下图所示。
2.2.呼吸疾病人群增加，下游市场持续扩张
公司的家用呼吸机组件业务下游市场主要是家用呼吸机行业。
家用呼吸机目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症，如打鼾和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症(OSAHS)，也用于治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不全、如慢性阻塞性肺疾病(COPD)、哮喘等疾病，为患者提供通气辅助和增加肺通气量，保持患者正常的生理功能，提高患者的生活质量。
老龄化背景下呼吸疾病高发，呼吸系统医疗需求增加。
呼吸系统疾病的发病率通常会随年龄的增加而上升。
慢性阻塞性肺疾病(COPD)是一种以气流受限为特点的呼吸系统疾病，具有高患病率、病程长和急性期加重住院率高等特征。依据COPD治疗指南，家用呼吸机治疗是首选方案，可以有效降低死亡率和住院率，减少患者负担和提升患者生活质量。
阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症(OSAHS)是指患者各种原因导致在睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气、睡眠中断等现象，并发生一系列病理生理改变的临床综合症，家用呼吸机气道通气是OSAHS的首选非药物治疗方案。
家用呼吸机渗透率不断提高，行业规模稳步增长。
随着以COPD和OSAHS疾病为主的患者快速增长以及人们呼吸系统健康意识的增强，家用呼吸机不断普及，行业规模稳步增长。
根据FrostSullivan，年家用无创呼吸机的行业规模达到27亿美元，-年复合增长率约为12%。受老龄化加重和环境因素的影响，预期家用呼吸机行业增速将持续加快，FrostSullivan预测年全球家用呼吸机的行业规模会达到56亿美元左右。
呼吸面罩市场与呼吸机市场同步增长。
呼吸面罩属于消耗品，使用3-6月即需要更换，随着呼吸机保有量的增加，面罩更换的需求逐年增加。根据FrostSullivan，年全球通气面罩市场规模约为16.2亿美元，随着世界范围内家用呼吸机的不断普及，呼吸面罩市场有望同样将进入快速发展时期。
2.3.主要客户经营稳健，合作关系长期持续
公司呼吸机组件业务的客户集中度较高，-年公司向第一大客户（客户A）的销售收入占总营业收入比例分别为78.37%、67.18%和66.66%。公司与客户A在长期合作互信的基础上形成了稳定的合作模式和相对集中的交易格局，符合行业惯例，具备商业合理性。
和大客户合作关系长期、稳定、持续。
公司连续10年获评客户A“最佳供应商”，并多次与客户A签订和延长合作框架协议。公司是客户A目前在市场上主打销售的家用呼吸机核心组件开发的参与者和批量生产的核心供应商，以及客户A拟推出的新一代呼吸机的核心供应商。
大客户经营稳健持续，客户集中符合行业惯例。
客户A是世界最大的家用呼吸机厂商之一，年营业收入超过20亿美元且稳定增长，在行业中保持竞争优势。由于家用呼吸机行业集中度非常高，前三大呼吸机主机企业占全球市场的比例达到84.7%，公司客户集中度较高符合行业惯例。
公司新客户开拓能力强。
公司的客户和产品线均持续增加，强化与飞利浦、迈瑞医疗等其他客户的合作关系，并不断拓展强生、雅培、西门子和瑞声达听力等新客户，同时公司产品也扩展至家用和消费电子、自主研发医疗器械等细分领域。
3.瑞思迈：全球家用呼吸机龙头企业
我们通过对全球家用呼吸机龙头企业分析，进一步分析行业发展趋势。
全球家用呼吸机行业的集中度较高，年瑞思迈于澳大利亚成立，是目前全球最大的家用呼吸机生产商之一，在全球余个国家和地区进行销售。
根据FrostSullivan数据，年瑞思迈占据了全球家用呼吸机市场份额的42.2%，稳居第一。
瑞思迈的主要业务包括两大方面：
一是睡眠和呼吸护理业务，包括呼吸机设备、呼吸面罩、诊断系统等；
二是软件服务（SaaS），主要是通过提供院外软件产品来支持护理人员帮助患者保持健康。
瑞思迈公司的睡眠和呼吸护理业务营业收入高速增长，财年睡眠和呼吸护理业务营业收入31.77亿美元，同比增长12.54%。
尽管新冠疫情对呼吸机的需求下降，但随着疫情后核心睡眠患者客户数量的恢复，公司的睡眠和呼吸护理业务营业收入实现了稳定增长。
年瑞思迈的睡眠和呼吸护理业务毛利率为57.03%，其下降主要是受到物流和制造成本升高的影响。
随着未来对呼吸系统疾病和无创呼吸机作用的认识逐步加深，睡眠和呼吸护理市场有望继续扩大，推动全球家用呼吸机产品的快速发展，进而促进公司家用呼吸机组件业务的持续增长。
4.人工植入耳蜗组件：三类长期植入医疗器械，提升品牌认可度
4.1.业务规模稳中有升，技术沉淀打造品牌
年公司人工植入耳蜗组件业务的营业收入为.61万元，占营业收入的5.5%，同比增长13.46%，年公司人工植入耳蜗组件业务毛利率为59.52%。年受疫情影响，人工植入耳蜗组件业务营业收入增速较低。
公司是国内最大的人工植入耳蜗组件制造商，人工植入耳蜗组件业务也是公司的核心业务之一，其主要产品包括外置声音处理器组件、植入体组件和附件等。其中，外置声音处理器组件是公司该业务的主要产品，占人工植入耳蜗组件业务收入的70%以上。
公司在人工植入耳蜗组件领域拥有数项行业领先的核心技术，在人工植入耳蜗组件的技术开发方面的沉淀提升了公司在全球三类长期植入医疗器械领域的品牌知名度。
如公司自主研发的人工植入耳蜗精密模具设计及制造技术通过使用新型潜浇口及多级顶出的技术，解决了产品拉伤和难以脱模的品质问题，模具精度最高可以达到±0.mm；长期植入钛合金零件精密加工及检测技术的加工精度可达±0.02mm，表面质量达Ra0.8，解决了长期植入医疗器械金属零组件的精密加工及品质管控及追溯问题。
4.2.听力受损群体规模较大，下游市场发展潜力可期
世界卫生组织的《世界听力报告》指出，全球大约有五分之一的人群出现听力受损情况，预计到年该比例将会达到四分之一。
人工植入耳蜗是目前运用最成功的生物医学工程助听装置，能为重度、极重度听力障碍的成人或儿童重建听力。
其原理是由外置声音处理器将声音转换为一定编码形式的电信号，通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者的听觉功能。
由于人工植入耳蜗价格昂贵，目前在全球的渗透率较低，市场规模也较小。
但随着未来相关技术更新的不断加快，价格有望逐步降低，人工植入耳蜗市场需求空间和未来的市场潜力可期。
QYResearch数据显示，-年全球人工植入耳蜗植入系统市场规模从10.51亿美元增长至14.50亿美元，CAGR达8.38%。受新冠病毒疫情的影响，年全球人工植入耳蜗的市场规模略有下降。
5.科利耳：全球人工植入耳蜗龙头企业
公司人工植入耳蜗组件业务同样会受到下游的人工植入耳蜗行业企业经营状况的影响，科利耳是全球人工植入耳蜗制造商龙头企业。
科利耳建立于年，是全球植入式听觉解决方案的领导者，其业务覆盖亚太、欧洲、中东、非洲、美洲等地区的超过个国家和地区。
在财年，公司实现营业收入超过16亿澳元，同比增长9.92%，实现净利润2.77亿澳元，同比增长18.38%。
科利耳的业务主要涵盖三个方面：
一是人工植入耳蜗业务，财年占总营业收入的57%，同比增长4.07%；
二是服务业务，包括声音处理器的升级和配件，财年占总营业收入的31%，同比增长14.91%；
三是声学业务，包括骨传导系统和声音处理器，财年占总营业收入的12%，同比增长29.32%。
根据科利耳年报，财年公司在全球人工植入耳蜗领域的市场份额超过60%，并共计销售超过70万台人工植入耳蜗和声学植入物。
全球范围内，人工植入耳蜗和声学植入物依然存在着巨大且尚未满足的临床需求，预计将继续支撑人工植入耳蜗产品的长期可持续增长，公司的人工植入耳蜗组件业务也有望受此推动保持稳定增长。
6.自主产品肺功能仪：自主品牌探索
6.1.政策助推行业增长，公司业绩仍有提升空间
公司目前的医疗器械产品主要为自主研发的医用肺功能仪，用于肺功能测试，可测量包含FVC、FEV1等数十个肺功能参数。
肺功能仪是诊断慢性阻塞性肺炎等肺部疾病的必备设备；大数据功能可协助医疗机构开展肺功能筛查、诊断、分析、评估、康复和预防等工作。年公司的肺功能仪开始实现销售，当年实现营业收入.03万元，年营业收入.23万元。
年，公司自主产品肺功能仪毛利率略有下降，主要是直接材料成本增加导致成本上升，同时公司为扩大市场份额采取了较为优惠的定价政策。
国家卫健委制定的《健康中国行动(-年)》中指出，要将肺功能检查纳入40岁及以上人群常规体检内容，40岁及以上人群或慢性呼吸系统疾病高危人群每年检查肺功能1次，推动各地为社区卫生服务中心和乡镇卫生院配备肺功能检查仪等设备。
根据QYResearch的统计数据，年全球肺功能仪行业规模达5.97亿美元，未来持续保持增长。
6.2.公司肺功能仪技术不断提升
公司拥有呼吸训练吹嘴及便携式肺功能仪、多孔压差流量传感器及肺功能仪等多项肺功能仪的专利和软件著作权，并在原有成功研发中型肺功能仪基础上，承接深圳市科技创新委员会技术攻关项目，进行大型肺功能仪设备的关键技术攻关与产品研发，现已取得一定进展，申请专利十余项。公司部分肺功能仪相关核心技术如表1所示。
7.精密模具及自动化设备：技术不断积淀提升
精密模具及自动化设备业务是公司的第二大业务，年实现营业收入1.04亿元，占总营业收入的9.15%，同比增长23.21%。
年精密模具及自动化设备业务的毛利率为41.42%，但由于精密模具及自动化设备具有“定制化”、“非标准”的特点，通常为“一模一价”，其定价受到订单数量、工艺难度等因素影响，导致毛利率会出现一定的波动。公司自动化设备业务从年开始实现收入，现阶段规模尚且较小。
公司通过精密模具、自动化设备等为客户提供新产品的开发和生产转换服务，主要包括液态硅胶模具、塑胶模具和自动化设备三类，主要用途如图所示。
公司掌握了液态硅胶模具及成型技术、特定产品专用技术和长期植入医用零件制造技术，在自动化设备领域掌握自动化机构设计、电控系统设计、控制软件开发等核心技术。
在模具制造过程中应用MES系统、在线测量系统、自动化加工及测量系统等，对制造过程及质量进行科学监测，在确保精度稳定前提下，提升制造效率，降低模具制造成本。
公司拥有专业模具设计师团队，公司在塑胶模具、液态硅胶模具和植入类精密模具方面形成了核心竞争力。如公司自主设计的精密液态硅胶模具设计与制造技术，模具表面温度均衡性达到小于5摄氏度，模腔内真空度达到20mBar，热膨胀理论计算偏差小于0.02mm，模具精密度最高达到±0.mm，液态硅胶已成为公司最具竞争优势的技术之一。
8.不断开拓境外客户，马来美好海外生产基地提升供应稳定性
境外营收占比近90%，不断开拓境外客户。年，公司境外营业收入10.14亿人民币，占总营业收入的89.39%；其中，新加坡和澳大利亚是公司最主要的外销地区，分别占总营收的43.41%和31.13%。
年公司前五大客户均为境外客户，合计外销收入占比达83.48%（外销收入未包括公司对外销客户的境内子公司的收入金额），其中飞利浦、ELLUME和HillhouseCapital是公司新开拓的境外客户，进一步推动了公司销售额的增长。
建立了合理的境外业务体系。
截至年9月，公司拥有4家境外经营主体，即香港美好、马来美好、开曼美好和新加坡美好。马来美好设立于马来西亚，是根据客户出于供应商稳定性的考虑而建立的呼吸机组件第二个生产基地，主要从事客户A家用呼吸机组件的生产，被授予马来西亚的先锋地位并在年取得了为期5年的法定收入%的税收优惠。
取得多项国际和境外认证资质。公司在ISO医疗器械质量管理体系认证的基础上，建立了满足欧盟CE、国内NMPA和美国FDA法律法规要求的医疗器械研发、生产和质量管理体系，可以满足不同客户的医疗器械设计开发、注册和生产需求。大部分国家都在不同程度上采用了全球医疗器械协调工作组的规则，且认可欧盟或美国的监管规定。
9.盈利预测与估值
9.1.盈利预测
关键假设
1、家用呼吸机组件业务受益于大客户的销售增长，公司渗透率提升以及积极开拓新客户，预计22-24年收入增速30%左右。
2、人工植入耳蜗组件-年受到疫情影响，-年随着海外疫情缓解客户B业务有望恢复增长，预计公司22-24年收入增速约15%左右。
3、家用及消费电子组件，年受国内疫情反复影响预计增速20%，23-24年增速提升至30%。
4、公司在精密模具领域持续深耕，精密磨具和自动化设备预计22-24年增速25%左右。
5、公司各版块毛利率预计维持相对稳定，因为业务结构变化整体毛利率略有降低。
我们预计公司-年营业收入为14.54/18.72/24.11亿元，同比增长27.8%/28.7%/28.8%，预测归母净利润为3.90/4.98/6.47亿元。
9.2.估值
~年预测归母净利润为3.90/4.98/6.47亿元。参照同类公司年PE为44倍，给予公司41倍PE，对应亿市值，目标价为50.18元。
10.风险因素
1）单一大客户依赖的风险
公司来自客户A的销售收入占总销售收入的比重较高，如果由于某些不确定因素导致客户A减少甚至取消与公司的合作，可能会导致公司业绩增速放缓甚至下滑。
2）核心人员流失风险
公司核心人员离职或技术人员私自泄露公司技术机密，可能会对公司产生不利影响。
3）汇率波动风险
公司主营业务中外销收入占比较高，汇率波动将可能对公司经营业绩产生不利影响。
4）毛利率下降风险
如果发生原材料大幅涨价，公司毛利率可能存在进一步下降的风险。
5）租赁生产场所搬迁的风险
如果由于租赁房产被执行导致租赁合同提前终止、租赁合同到期后无法续签而导致停工、搬迁，可能会对公司正常经营造成不利影响。
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