（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛）
1.系统门窗解决传统门窗行业痛点，需求空间广阔
1.1.系统门窗有望解决功能痛点，性能优良前景广阔
门窗被誉为建筑的眼睛，系统门窗是采用系统化技术设计制造、满足功能和性能要求、可直接选用的定型门窗产品（GB/T-）。系统门窗的五大产品核心特点：系统化的设计、高隔热型材、标准的材料配方、高品质五金系统、严谨的生产工艺。系统门窗全面满足建筑要求，技术成熟、性能稳定、质量可靠，有利于标准化和工业化生产。门窗业界内将系统门窗与其他普通断桥铝门窗形象地比喻为“品牌电脑”，和“组装电脑”。系统门窗与传统门窗的最大区别在于，系统门窗需要经过系统技术研发的、材料和整窗性能经过测评认证的、可成品选用的建筑门窗产品。而传统门窗产品通常只针对单一工程进行设计和生产组装，系统门窗是通过反复的测试优化将门窗中各子系统（组件）进行合理配置，使门窗整体完成预先设定设计目标，再根据不同工况进行成品选用的门窗。
我国门窗发展历史悠久，当前铝合金窗已逐步成为主流。封建时期，受生产力和生产水平限制，门窗多为实木制作，到清朝时期开始镶嵌玻璃，起到采光、遮风挡雨的作用。年钢门窗开始传入中国，年上海民族工业开始小批量生产钢门窗，但是钢窗普遍存在保温性差和美观性不足，质量重、密度大无法立足于高楼大厦。20世纪70年代铝合金门窗出现后，因在减重效果、安全性能、回收利用性等方面具有显著优势而占据了我国门窗市场的主要地位，但是仍未解决保温问题；年我国开始从德国引进塑钢门窗的生产技术，后因质量问题引发较多安全事故而被主管部门出台限制政策，限制其在高层建筑使用，塑钢门窗应用范围大幅缩减；20世纪90年代以来，断桥铝合金门窗和铝包木门窗因具备良好的综合性能在我国门窗市场快速发展，尤其是断桥铝合金门窗，以其保温隔热、隔音、美观、多样、应用范围广等优势深受广大消费者青睐，现已成为我国系统门窗市场的主流产品。
传统门窗具有较为显著的功能痛点，窗户是较为典型的功能性建材。根据优居研究院统计的受访者旧门窗使用体验感影响因素情况，隔音性能较差占比47.9%，不安全因素（摇晃、抗风抗压性能）占比41.1%，保温性能和密封性能因素分别占比23.7%，还有不美观、不耐用、操作感较差等多个因素影响用户对门窗不满意因素存在。因此，未来门窗市场亟待解决这些用户痛点，而系统门窗能更好解决传统门窗存在的问题，市场前景广阔。
系统门窗强调从研发到最终安装的系统化解决方案，这就要求系统门窗企业对设计、制造和安装环节均可做到精细控制。系统门窗需首先确定标的，包括各类的物理性能、尺寸、区域使用范围，再根据地区法律法规对门窗质量、功能和性能指标的要求，综合考虑门窗产品应用相关环境因素和在全生命周期内产品可靠性和节能环保性等因素，进行系统化地研发、设计与优化，并严格按照工艺要求和相关标准制造、安装、使用与维护，在研发、设计和生产环节均体现系统化特征。这要求门窗厂对系统门窗产品的质量和性能指标作出明确承诺，在设计、生产和安装等各个环节保证实现承诺的指标，并对门窗系统的整体性能、质量指标承担责任。
系统窗的硬件选材上优于普通门窗。系统窗的主要原材料包括铝型材、玻璃、五金和配件等。玻璃的面积占门窗总面积约80%甚至更高，被称为门窗“血肉”，系统窗的玻璃要兼具保温隔热、隔音安全等功能，因此多选择中空玻璃、夹层玻璃或Low-E玻璃。型材被称为门窗的“骨骼”，系统窗在型材的选用均符合GB/T-《铝合金门窗》标准要求，多选择欧标槽型材，型材截面是按照整体解决方案严格设计的。五金配件作为门窗的“心脏”，静态和动态两种效果并存，牢牢嵌在型材里，对系统窗的影响在于密封性能和使用寿命，系统窗采用高标准五金配套产品，配件标准化，无需特殊配置，少打孔安装方便且美观。系统窗的隔热条加宽，采用的是铸铝角码+空心不锈钢销钉+注胶，有效保证系统窗良好的气密性。
高性能是系统窗相较于普通窗最大的优势。长期以来，国内门窗品质参差不齐，在隔音性能、水密气密性等方面的不足严重影响居住环境的舒适性，成为住宅品质的短板。但系统窗在抗风压、水密性、气密性等主要指标方面相较普通窗均有较大的提升。以贝克洛为例，其系统性门窗的抗风压性能、水密性能、气密性能均可达国内最高标准9级/6级/8级，而非系统窗的抗风压性能只能达到4-6级，水密性只达1-3级，气密性只达1-3级，系统窗的隔音性能、隔热性能相较于非系统窗也提升一倍，适用于东南沿海地区高温、高湿且强台风高发的环境。
目前主流系统窗分为断桥铝门窗和铝包木门窗，铝合金门窗占六成。根据优居研究院统计的数据，我国各类门窗中以铝合金门窗为主，占比约六成，价格较高的铝包木门窗约占两成，传统塑钢门窗也占有20%的市场份额。其中，断桥铝合金门窗占据了我国系统窗行业的主流地位。断桥铝合金门窗型材主要通过穿条或浇注方法，由内外两部分铝合金型材与隔热材料复合而成，是一种兼具金属强度及非金属保温性能的优异建筑门窗材料，从而提高铝合金门窗综合性能，同时满足消费者对安全美观、节能环保等方面的需求，产品在全国范围内广泛应用。铝包木门窗在我国门窗市场占两成，铝包木门窗以木材为主要材料组合成框、扇结构，同时在门窗的外侧包覆或连接起保护、装饰作用的铝合金板框，具有较好的保温节能效果，产品主要应用于北方市场。
系统门窗国标正式实施，有望带动行业进一步规范化发展。国家标准《系统门窗通用技术条件》GB/T-于年11月1日正式实施，系统门窗要全面满足建筑需求，技术成熟、性能稳定、质量可靠，有利于标准化和工业化生产。在建筑工程中应用系统门窗产品，可简化工程验收程序，降低成本，保证工程质量。系统门窗采用自我声明或第三方认证的方式确定了材料、构造、形式、设计规则、加工工艺、安装工艺、性能及使用维护要求，用相似原理确定了允许调整的范围及替换规则，并以文件形式确定下来，不满足这些规则时不属于系统窗。系统技术供应商应具备相应研发技术能力以保证产品的性能功能满足设计使用要求，并制定产品实现过程的质量控制措施和文件；系统窗制造商应制定相关的质量保证体系，对产品实现全过程进行质量管控，以确保系统窗产品符合系统技术文件的规定。
1.2.建筑节能及消费升级有望驱动系统门窗市场快速增长
1.2.1.驱动力一：绿色建筑带动节能需求，系统窗迎来机遇
门窗是影响建筑节能效果的关键部位，已成建筑节能的关键。门窗作为建筑围护结构的重要组成部分，是建筑物热交换、热传导最活跃、最敏感的部位。通过门窗损失的能量约占建筑物外围护结构能量损失的45%-50%，现有的建筑门窗因隔热性能较差而造成了大量的能源浪费。冬季单玻窗损失的热量占供热负荷的30%-50%，夏季由于太阳辐射透过单玻窗使室内温度提高而导致的制冷占空调负荷的20%-30%，建筑围护结构和门窗的保温性能至关重要。
系统窗节能优势明显，国内门窗品牌亟待创新。国内系统窗发展至今约20年，08年之后门窗系统在市场上逐渐活跃起来。国外门窗系统优势在于产品齐全、技术成熟、体系完善，劣势在于价格偏高、窗型及工艺不适应我国所有区域。国内目前的系统窗优势在于价格实惠、工艺因地制宜、更新换代技术快，但是劣势也很明显，包括技术不够成熟、体系不够完善、研发能力不足等方面。以节能为例，国外门窗导热系数较国内品牌优势明显。根据中国幕墙网数据，国外门窗的传热系数可降低到0.8W/(m·K)，国内门窗尚需努力追赶。
俄乌危机之后进一步推高能源成本，建筑节能需求强烈。我国电力结构以火电为主，年我国燃煤发电占总发电量的67.4%，因此我国的电价成本很大程度上跟煤价相关，煤价虽已出现回落但仍处于历史高位，天然气价格随着俄乌危机后一路上涨。根据EPEXSPOT9月22日法国电力交易数据，今年最高价格于8月29日达.94欧元/兆瓦时（约5.6元人民币/度电），英国电价常年在40-60欧元/兆瓦时，今年已经涨到.6欧元/兆瓦时，一年内上涨十倍。年下半年全国出现“限电限产”的紧急状况，10月发改委下发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，彻底放开工商企业电价的上涨幅度，不少省市陆续出台了上涨电价的文件，年迎来政策执行期，工商业电价上涨扑面而来，一方面带动了分布式光伏的发展，另一方面对于节能提效的需求更加强烈。未来如果居民用电价格开始进行市场化改革之后，用电成本可能上升，有望带动建筑节能相关需求增长。
顺应碳中和发展大势，绿色建筑政策催生出系统窗需求。政策层面上对绿色建筑的占比要求逐渐提高，《“十三五”节能减排综合工作方案》提出“开展超低能耗及近零能耗建筑试点”，到《绿色建筑创建行动方案》提出，年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，《年前碳达峰行动方案》中再次提高这一比例，要求年城镇新建建筑全面执行绿色建筑标准，绿色建筑的时代已到来。截至年底，全国累计绿色建筑面积达到了66.45亿平方米。截至H1，我国新建绿色建筑面积占新建建筑的比例已经超过90%，全国新建绿色建筑面积已经由年的万平方米增长至年的20多亿平方米。“碳中和、碳达峰”时代下，绿色建筑已上升为国家战略，传统门窗已无法满足减排低碳的需求，优质系统窗在绿色建筑中的渗透率有望逐步提升。
建筑节能标准逐渐提高，打开系统窗市场空间。从年《民用建筑节能设计标准》（JBJ26-86）建筑节能率的30%提升到（JBJ26-86、GB-）50%的水平，到-年开始执行65%的建筑节能标准，直到年《严寒和寒冷地区居住建筑节能设计标准》（JGJ26-）最新标准出台，要求居住建筑节能标准达75%。根据《”十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划》指出到年，我国将建设超低能耗、近零能耗建筑0.5亿平方米以上，我们预计未来建筑节能的标准或将逐步提高。系统窗将作为绿色节能技术被广泛运用到未来的建筑中。
系统窗节能经济效益显著，每年可省下-元电费开支，并且提高生活质量。极景静音窗给出的测算数据显示，夏天让一套平方米的房屋室内温度保持在26℃左右，一台2匹的空调每天需消耗10到12度电，按照节约40％的电能，即空调开机2小时，室内可维持5至6小时舒适温度，一天可节约4至5度电，每月可节省电费70-90元。按照每年四个月夏季来算可节省-元。冬季水暖、电暖和空调采暖一个月的费用大致在-0元左右，按照四个月冬季以及节能门窗40%的节能标准，一个冬天大致能节省-元电费。综合算下每年大约可节省-元左右。
1.2.2.驱动力二：地产商追求高品质和楼盘差异化，系统窗有望成为新建商品房的差异化竞争优势
目前系统窗在我国工程端应用主要在高端住宅。系统窗造价相对较高，因此当前主要应用于地产商的高端产品线，是高端楼盘品质的代表性功能建材之一。从已有的项目工程来看，采用国外系统窗的项目单价多为1-元/㎡，品牌主要有YKKAP、旭格、阿鲁克等。国内厂商的系统窗单价在-元/㎡。我们认为虽然地产商对建材供应链拥有较高的议价能力，且成本控制严格，但其在选择系统窗品牌时并不单纯参考价格，例如更贵的旭格、YKKAP常年占据系统窗的地产商首选品牌，这或许说明即使在大B端，系统窗品牌也是重要的考量因素。但我们认为，随着国内龙头品牌崛起，产品性能逐步赶上海外龙头，国内公司性价比优势有望带动国产化替代趋势。
1.2.3.驱动力三：C端门窗痛点显著，系统窗有望受益消费升级
消费者对品质居住的需求，为系统窗带来机遇。优居研究院统计了消费者选购门窗的三大场景：房屋装修、影响使用体验、体验到更好的产品，消费场景中，新房装修和改造翻新基本各占一半，可以看出，新房装修已不完全主导门窗C端消费市场，存量房拥有很大的市场份额。当前消费者在选购门窗时，功能性已经是最为重要的考量因素，占比达到47%，其次才是性价比，占比24%。在功能性方面又分为五个主要维度，即隔音性、保温隔热、安全性、智能化和操作性，其中主要以隔音性和保温隔热的需求最突出。系统窗在隔音隔热方面明显优于传统窗，能很好解决消费痛点。
随着存量房房龄的提升，C端门窗（亦包括其他C端建材）市场有望进一步增长，而门窗预算提升使得系统窗不再是“高端奢侈品”。据优居研究院，我国家庭门窗的使用年限在5年以上的占比已超过七成，10年以上的占比约三成，门窗换新的需求存在增长前景。从门窗换新预算来看，约八成的消费者门窗换新预算在元/平方米以内，预算0元/平方米以上已经占到五成。目前，系统窗的价格大多在0元/平方米以上，但已经逐步进入了大众消费的预算范围，我们认为一方面后续消费者在选择门窗时的预算有进一步提升空间，另一方面，系统窗市场若放量，其价格也有下行空间，二者相向而行，有望使得系统窗消费更加“大众”。
年轻消费群体、新中产阶级有望成为门窗换新市场主流。从第七次全国人口普查数据来看，我国的人口年龄结构30~39岁占比最高，40~49岁占比为第二高，两者合计占比达到52.7%，对应的人群主要是80后和70后。根据优居研究院《国民门窗焕新行动报告》，80后、90后开始成为门窗换新市场的主力军，占比六成以上，对改善居住条件和生活品质的需求强烈，带来广阔的门窗换新市场。从收入方面来看，门窗换新消费者多有不错的收入水平，大多为新中产阶级，消费潜力大。这些群体是系统窗的优质客户，一方面他们对于居住条件有更高的要求，更注重门窗产品的体验感，对隔音、保温隔热的需求强烈；二是他们具有足够的经济实力和较为理性的消费观，能够支付系统窗较高的价格。
1.3.低渗透率或带来市场快速扩容，存量改造有望催生C端大市场
系统窗需求主要与住宅需求相关，住宅需求可进一步分为新建和存量改造两个部分，我们认为在两个市场中系统窗均存在增长机会。1）新建商品房对应的大B端市场主要依靠渗透率提升实现增长。由于门窗是商品房主体结构工程的一部分，因此其基本由地产商负责交付，仅部分封阳台工程需小业主自行完成，因此，新建商品房外窗主要对应大B市场。我们预计随着商品房整体景气度高位回落，外窗大B市场面临着中长期下行的压力，但系统窗有望依靠渗透率提升实现增长。2）存量改造与二手房主要为居民自发需求，基本对应C端市场，根据我们的报告《对比美国，我国的存量房时代能否开启？》，二手房交易和房龄增大后的更新改造是主要驱动力，而中长期看，房龄增大后的更新改造需求更加重要。C端外窗市场一方面受益于整体更新改造需求的增长，一方面也同样受益于系统窗渗透率的提升。
1.3.1.大B市场：地产或处于大周期下行过程中，25年竣工端需求或为21年的55%左右
外窗需求可近似看做与竣工端消费建材周期类似，后续今年整体外窗新建市场或处于下行大周期中。外窗安装处于房屋主体结构完工之后，精装修之前，因此其需求略早于涂料、室内防水、瓷砖等地产后周期品种，但正常施工状态下时间间隔应不大。我们用A月前第12-18个月的新开工面积滚动值表征A月的竣工端建材需求。目前已有数据可推导出年9月以前的竣工需求，可以看到，理论值在年2月见顶后进入下降通道，21年下半年开始新开工数据快速恶化，对短期竣工需求造成了较大的影响。但考虑到21年下半年以来地产链资金紧张，可能导致前期竣工需求比理论值更弱，当前地产销售和保交楼政策密集推出，也可能使得未来一年内的竣工端需求好于理论值。中长期角度，若假设销售面积和新开工面积至年逐步下降至10亿平米，随后保持相对稳定，则在中长期看，竣工端的需求也将会向10万平米收敛，但由于前期新开工面积蓄水池的影响，其下行速度或低于新开工和销售。根据上述假设，我们预计已竣工面积表征的竣工端需求或从21年的22.2亿平方米逐步下行至25年的12亿平方米。
1.3.2.存量房更新需求有望逐步提升，带动C端建材市场稳健增长
我国存量房的年装修套数和面积均有较大的提升空间。年我国存量房装修共万套，假设每套房子的面积平均值为平方米，则存量改造面积占到年城镇居民居住面积的比例在2.53%，而根据我们在《对比美国，我国存量房时代能否开启？》中的研究，我国年时的房龄中位数在15-16年，与美国年存量房改造时代开启时的22年房龄中位数仍有一定差距，而当房龄中位数达到22年时，根据理论判断，每年进行存量改造的房屋面积或可达到存量面积的5%左右。我们预计，随着我国存量住宅房龄中位数的逐渐增大，存量房进行改造装修的比例有望逐步从年的2.5%左右向上提升，预计至年可提升至5%左右，年均提升幅度超过0.2%，因此我们假设-年我国存量房改造面积占比的年均提升幅度为0.2%。
在城镇居民居住面积和改造占比的共同提升作用下，22-30年存量改造市场的年复合增速有望达到8%左右。年我国城镇化率64.72%，如果假设总人口相对稳定的情况下，/的城镇化率达到70%/75%，则年均贡献的城镇人口增量基本在1%左右。2）-,-年间我国城镇人口的人均居住面积复合增长率为8.9%/1.9%，我们假设21-25年平均增长率维持1.2%左右。按此计算，我国的存量房（实际居住）面积在-年间的复合增长率有望达到2.2%左右。再结合存量改造面积占比年均增长0.2%，则可计算出//年我国的存量改造面积约为10.25/13.22/18.98亿平米，22-25年年复合增长率为8.9%左右，25-30年年复合增长率为7.5%。
1.3.3.渗透率提升有望带动系统窗高增长，C端或是重要阵地
第三方数据显示，年新房装修和二次装修门窗潜在需求合计约5.4亿平方米。根据优居研究院数据显示，21年商品房销售17.94亿平方米，对应的潜在门窗需求约4.49亿平方米，门窗与建筑面积的比例约为1/4，二手房21年成交万套，对应潜在门窗需求约0.9亿平方米，假设套均面积在平米左右情况下，门窗与建筑面积的比例也接近于1/4。
我们认为当前系统窗的主要应用场景是外窗，而上述数据可能包含了外窗以及门等多个品类，因此用1/4的窗地比去估算外窗市场可能会高估市场空间。根据我国建筑设计的规范，住宅客厅、卧室、厨房窗地比不应小于1/7，一般客厅多为1/4-1/6，卧室一般在1/6-1/7，因此我们认为用1/6的窗地比预测外窗市场更加合理。近年来新房中逐渐流行飘窗、落地窗等形式，或进一步增大窗地比，而存量老旧住宅的窗地比则可能更小。
在根据上述分析进行系统窗市场空间测算时，核心假设在于系统窗渗透率的提升速度。根据豪美新材公开披露信息以及家居微观察，我国系统窗当前的市场渗透率仅在1%-2%，我们假设年系统窗在B/C端市场中的渗透率均为2%，而欧洲市场渗透率可达到70%。因此渗透率的提升速度是关键的核心指标。我们假设其渗透率至年提升至3.5%，即22-25年每年提升0.5pct，可得到的结论包括：1）整体市场空间有望从年万平方米提升至年的万平方米，22-25年CAGR+17%，其中大B端市场受到新建商品房下行周期影响，增长相对较慢，但C端市场有望保持持续增长。年预计C端市场装窗面积需求的占比在33%左右，至年有望提升至54%左右。2）年之后，随着商品房新建需求趋于稳定，大B端市场受到渗透率提升的带动，有望重回增长，至年B端市场有望增长至0万平方米左右，而C端增长或快于B端，年C端市场空间有望达到接近万平方米，届时C端市场装窗面积需求的占比有望提升至67%左右。总体市场空间25-30年CAGR+14.6%。3）我们预计受到市场放量和竞争的影响，系统窗单平米的价格在25年之前或总体处于下降通道，在我们的测算中我们假设25年前的年均降价幅度为3%左右，但在25年后，系统窗或已降至不显著高于普通门窗的价格，后续价格有望趋于稳定。因此，25年之前，部分年份以金额计算的市场增长率或低于以面积计算。
2.研发壁垒较高，品牌有望带来产品溢价和市场集中
2.1.系统门窗优质优价，研发型材五金为主主要成本增量
门窗上游主要为铝型材、木材、玻璃、五金等原材料供应商。上游行业的发展和价格的变动直接影响生产成本；下游主要通过经销商、直营店的零售模式和房地产企业、装修公司的大宗业务模式面向终端消费市场。根据中国幕墙网资料显示，年度我国铝型材生产企业约1,多家，建筑玻璃生产企业约2,多家，五金配件生产企业等上千家，上游企业众多且产量大，可以满足门窗生产企业的需求。
原材料价格处于波动状态，我们认为其对窗企盈利会产生一定影响。铝型材是系统门窗的主要原材料，根据中国有色金属加工工业协会发布的数据，我国铝型材产量约占铝材总产量的30%。国家统计局数据显示，年我国铝材总产量为6,.20万吨，系统窗行业的铝型材供应充足。浮法玻璃也是系统窗的主要原材料之一，年至年，我国平板玻璃产量从7.93亿重量箱增长到10.17亿重量箱。由于铝材和浮法玻璃新增产能均受到政策管控，且属于大宗产品，需求端波动容易对价格产生影响。根据消费建材的特性，我们认为在大宗原材料价格上行期，窗企的产品价格上行普遍滞后，因此盈利能力可能受到负面影响，在大宗原材料价格下行期，盈利能力也可能阶段性受益。
系统窗较传统门窗价格更高，材料成本占比72%，安装成本占比28%，窗框型材在原料成本中占比最高。根据明源地产研究院的数据，塑钢门窗的价格在-元/平方米之间，普通铝合金门窗价格-元/平方米之间，断桥铝合金门窗价格在-元/平方米之间，系统窗的价格在-元/平方米不等，国内的系统窗相对便宜，价格在-元/平方米之间，进口品牌的系统窗价格在0-元/平方米之间，复合材料的门窗价格更高，在-5元/平方米之间。铝合金门窗成本构成中，材料费占比72%，安装费用占比28%。各种原材料成本中以型材、玻璃占主要部分，型材成本占比46%，玻璃占比28%，五金占比16%，辅材占比10%。
系统窗承载着“综合性能”，进口系统窗较普通断桥窗的增量成本为元/（净增%），研发能力是系统窗成本增量的关键因素。根据地产成本圈发布数据显示，通过旭格系统窗（旭格AWS65系列LC）与国内系统窗、普通断桥铝合金门窗成本对比来看，三类门窗的成本在材料、安装上的权重差异不大，材料费用和安装费用占比均为8:2左右，进口系统窗的材料费用比普通断桥铝合金门窗成本增加元/m2，安装成本增量元/m2，材料成本中增量的主要部分是型材成本增量，占比42%，说明型材设计与断面专利是系统窗厂商产生增值效应的重要环节。系统窗与普通断桥铝门窗的价格差异不仅包含“综合性能”看得见的成本，还承载了研发设计等无形成本。综合来看系统窗主要贵在“研发设计、后期服务、综合性能”等非实体性成本，“研发设计”等费用投入保证“综合性能”。
进口系统窗与普通断桥铝门窗在型材上的成本差异为元/，品牌及专利研发占型材增量成本的60%。根据《系统门窗到底贵多少？贵在哪？》文中对进口系统窗和普通断桥门窗对比数据来看，1）型材方面：系统窗型材采用指定型材生产商加工，以德国标准生产型材，采用的铝合金均远优于国内的铝型材型号。系统窗的壁厚一般为1.6mm厚于普通断桥门窗的1.4mm，线密度较普通铝合金门窗增加20%左右，纯材料成本整体增加30%左右。因型材本身差异导致的成本增加约元/m2，材料用量增加20%、材料单价增加30%。2）隔热条：普通断桥铝合金门窗选用国产隔热条，系统窗一般采用进口隔热条，且隔热条宽度较普通门窗的隔热条增加40%~80%不等，旭格65系列的隔热条宽度可达30mm，系统门窗隔热条成本较普通断桥门窗隔热条增加约90%~%，因隔热条差价导致的成本增加约24元/m2。3）其他非实体成本因素增加约元/m2，这些无形的成本包括品牌费、型材设计和断面专利费等。
系统窗五金配件成本占比15%~20%，较普通断桥铝门窗增加约7个百分点，是原材料成本增加的第二大因素，占比27%。五金配件作为系统窗的“心脏”，五金是最容易磨损的部位，作为窗扇与型材的连接部分，直接关系到使用的方便性和耐久性。根据《系统门窗到底贵多少？贵在哪？》文中数据，进口系统门窗比普通的断桥铝门窗的五金配件贵出%，旭格、阿鲁克利用独特门窗系统技术单独开发配件槽口，客户必须使用其专用配件，在配件上获得特有的附加值。
系统窗制作辅材单价元/，为普通门窗3~4倍。根据《系统门窗到底贵多少？贵在哪？》分析，系统门窗会采用自形研发的专用密封胶条，采用进口原料及抗老化特殊配方，具有很强的拉伸强度，良好的弹性，以及优秀的耐温性和耐老化性，可确保胶条保持稳定的性能长达20年以上。普通铝合金门窗密封胶条一般选用国产三元乙丙胶条，其价格一般为1元/m左右，系统窗密封胶条一般选用进口三元乙丙胶条，单价为国产的3~4倍不等，且宽度增加40%-80%，因此系统门窗隔热条成本较普通断桥门窗隔热条增加约90%~%；此外，旭格门窗制作时采用专用组角、销钉及玻璃扣条卡件，也会使辅材成本变高。综合来看，旭格的系统门窗的成本较普通断桥铝门窗的成本高出元/m2，原材料成本提升占主要部分，原材料的增量成本中又以型材（42%）、五金（21%）、制作辅材（9%）增量成本占主要部分，研发过程和专利成果是成本增量背后的主因，型材、五金、辅材是研发成本的载体和表现形式。
2.2.系统窗行业存在较高壁垒，品牌需时间/技术积淀
我国系统门窗行业尚处于初步发展阶段，品牌是消费者选择系统门窗的重要标准。系统门窗属于高价低频的耐用品，使用年限较长，且更换维修不易，质量是消费者最重要的考量之一，而品牌就成为衡量质量最便捷的标准，成为行业竞争的重要因素。我们认为由于商家与消费者之间的信息不对称，消费者自身较难评判门窗质量，因此客户黏性业成为阻碍新厂商进入该行业的原因之一。行业内一线品牌已占据国内系统门窗的中高端市场，有良好的市场知名度和认可度，拥有扎实的市场基础。品牌壁垒是制约新企业进入系统门窗市场的主要壁垒之一。
研发设计能力塑造门窗行业技术壁垒。根据上文我们对系统门窗价值增量的分析，研发能力是成本增量背后的主因，型材、五金、辅材是研发成本的载体和表现形式。强大的产品研发设计能力是企业核心竞争力的体现，是企业立足市场、占领市场的根本，而研发设计能力的积累及研发设计体系的建立需要企业对研发团队的长期培养、对研发创新文化的不断积淀以及研发团队对终端消费者喜好的洞察和持续追踪，短期内新进企业很难具备这种能力。销售渠道的建立需要较长的建设周期和大量资金，是阻碍新进入者的重要壁垒。系统门窗销售渠道主要可分为经销商、直营店及大宗业务渠道。销售服务网络承载着品牌宣传、业务承揽、定制化设计、物流运输、安装维修等诸多功能，其规模和质量直接影响企业的经营业绩和市场口碑，是系统门窗企业在行业立足的关键。根据优居研究院数据显示，门窗的体验和成交主要以线下主流家居卖场为主，渠道占比63%。线上引流渠道占比6%，线上线下结合的O2O模式是门窗的主流方向；家装及地产工程渠道占比18%，设计师渠道占比13%。我们认为大B端客户具有判断产品质量的专业能力，且门窗质量直接关系到房屋居住性能，有较高的认证壁垒，而C端经销渠道的铺设则需要较长时间的沉淀和资金投入，因此销售渠道壁垒是新企业进入该行业的重要壁垒。
大规模高效生产交付壁垒。系统门窗产品具有定制化、个性化生产特点和明确的交货期要求，系统门窗企业需要在设计开发、采购、生产、销售、仓储物流等各个环节实现动态的联动管理，以提高设备利用率、材料利用率和员工生产效率，提升灵活性和应变能力，快速响应客户订单需求，缩短产品生产周期，实现规模化生产和及时交付。因此，大规模高效生产交付能力也是进入系统门窗行业的壁垒之一。
2.3.“大行业、小公司”格局，系统门窗有望带动行业集中度提升
建筑门窗行业是典型的“大行业、小公司”格局模式。根据《-中国门窗幕墙行业研究与发展分析报告》显示，年我国铝门窗行业9家。目前门窗行业TOP10的市占率不足5%，TOP30企业的市占率不足10%，较低的进入门槛使得行业集中度偏低。根据优居研究院统计，单从零售端来看，营收超过10亿的窗企有2家，超过5亿的有5家，2亿以上10家左右，此外更多的是一两个亿规模的企业，基本还处于成长阶段，而企业营收达到两个亿才有实力拿到系统门窗行业的门票。地区分布来看，目前国内各类门窗共计两万余家，华南地区数量最多，其次为华北和华东，区域分布也较为分散。当前真正具有系统门窗生产能力的厂商不足百家，我们认为系统门窗渗透率的提升有望带动行业集中度提升。
系统门窗行业作为家居市场的蓝海吸引众多新进入者。家居企业纷纷布局门窗业务，其优势在于品牌效应、渠道优势和资金实力。目前已经有索菲亚、欧派、好莱客、诗尼曼、圣象等家居企业已经大手笔进军门窗行业。今年7月份索菲亚正式对外发布了“索菲亚门窗”品牌，创新性的推出“门墙窗”一体化整体解决方案，开创门窗行业从卖“单品”到卖“生活方式”的全新商业模式转变。欧派子品牌欧铂尼门窗携平台、管理及资本等诸多优势，门窗生产周期缩短为原来1/3，相比传统工厂生产速度提高了5倍，并重资产建设5大生产基地，实现门窗产品区域化，带来非标定制化、信息化和产品区域化三轮驱动效应。但并不是所有品牌进入门窗行业都一帆风顺，诗尼曼在招股说明书中显示年-年，公司铝合金门窗销售收入占主营业务收入的比例分别为4.72%/4.4%/2.41%，门窗业务呈收缩趋势。
家居行业想要跨足门窗行业的难点有三点。其一，底层逻辑不同，经营方式差异大。门窗属于建筑主体结构的一部分，家居企业的产品属于室内家具部分，属于两个行业，两类经销商人群，两个供应链、两个安装团队。门窗产品需要有好的产品和好的安装共同完成，不仅要加大研发投入提升产品品质，同时要确保产品安装标准、规则落地，皇派家居招股书中将专业的安装能力作为技术特点。其二，门窗行业入局门槛低，但系统门窗领域门槛较高。我们认为虽然家居企业进入门窗行业可以利用已建成的庞大营销网络，但现有网络经销商的门窗安装交付能力仍有待验证。系统门窗具有较高的研发壁垒，研发能力直接关系到产品性能，家居企业作为新进入者也无优势。
我们预测未来系统门窗行业的集中度将不断提升，优质企业将崭露头角。原因一，系统门窗对品牌依赖度较高，具有知名度的门窗品牌将不断扩大市场份额；其二，系统门窗所需要的研发能力是小型门窗企业不具备的，研发设计体系的建立需要企业较长时间建立以及充裕的资金，市场出清加速；其三，对于目前较高的“综合性能”溢价，未来系统门窗的价格有下降趋势，将会成为系统门窗企业扩大市场的机遇。
2.4.系统门窗侧重系统输出，运行模式偏轻资产，产业链齐备优劣势并存
国外系统门窗行业技术成熟但本地化不足，国内系统门窗行业积极创新，因地制宜发展适合本土的门窗品牌。境外知名企业YKKAP、旭格等依靠其成熟的商业模式、丰富的技术积累和较高的品牌知名度，较早进入了我国系统门窗领域的中高端市场，但普遍存在着本地化经营能力不足的问题，由于我国不同地区气候差异较大，不同区域对系统门窗的需求存在一定的差异，境外系统门窗企业本土化产品开发能力不足，较难因地制宜地满足各区域终端消费者的需求。国内门窗企业通过技术创新、产品开发、品牌提升、经销渠道拓展等方式，不断提高市场竞争力。以经销模式为主的皇派家居，以大宗业务模式为主的森鹰窗业、贝克洛等本土系统门窗企业，依靠本土化产品创新和开发、价格优势、渠道优势等，逐步扩大在中高端市场的市场占有率。
系统门窗产品具有定制化、个性化生产特点和明确的交货期要求，需要在设计开发、采购、生产、销售、仓储物流等各个环节实现动态的联动管理。在大多数情况下，系统门窗企业侧重于输出系统，核心零部件采用代工模式居多，终端服务落地交由合作窗厂完成。YKKAP是市场上唯一一家所有材料均自己生产的系统供应商，从型材断面的设计到型材模具的设计，再到型材的生产，我们认为这种模式可以较大程度的确保产品性能优良，但系统门窗零部件众多，全部自产也会带来规模不经济和管理难度提升。旭格采用的是授权加工模式，国内授权多个加工商，总公司负责提供产品生产端的帮助，如加工设备，加工标准，以及门窗的型材（由旭格国内指定厂商生产）等生产零件，授权加工商或供应商从事具体的门窗生产，上门测量，产品安装及售后服务。好处是资产更轻，缺点在于对管理提出了更高的要求，生产质量可能参差不齐，且无法获得原材料端成本改善带来的额外利润。国内头部系统门窗厂商中，贝克洛、嘉寓等品牌具备研发和生产铝型材的能力，五金、胶条等材料采用自行研发委外生产或直接对外采购的方式，一定程度上能够具备原材料端成本优势。不具备型材生产能力的公司如皇派家居则是选择采购铝型材、玻璃、五金配件进行组装，部分加工环节会委外。
国内系统门窗市场，销售模式通常分为零售模式和大宗业务模式，零售模式一般包括经销商和直营店两种类型。经销商模式是目前最主要的零售渠道，经营风险由经销商自行承担，企业可借助经销商的社会资源和服务团队，在渠道建设及维护成本投入较少的条件下开拓各区域市场，有利于企业的快速扩张；直营店模式由生产企业直接投资开设零售店面，对直营店的经营活动实施统一管理，前期投入较大，后续管理成本较高，该模式在零售模式中占比较少。以森鹰窗业、贝克洛为代表的大宗业务模式的主要服务对象是房地产企业和装修公司，企业可借助其客户资源实现规模化销售，但项目验收及回款周期相对较长，需要企业具备一定的资金实力。
施工是系统门窗的最后一道工序，施工的品质决定了门窗最终的使用效果。YKKAP多年来持续为合作的认证门窗企业提供定期的加工、施工指导服务。旭格及其他门窗企业也会采用将安装承包给经销商的方式。对于大宗销售模式下，部分地产商会选择门窗企业来负责安装，或者选择采购原材料然后自行安装，如森鹰窗业和贝洛克。而对于零售市场客单价小且分布零散，多采用生产成品卖给经销商，由经销商在当地为客户进行安装和售后服务，比如旭格、皇派家居和罗普斯金。
3.系统门窗上市公司一览
3.1.豪美新材：铝型材应用领域升级，系统门窗加速拓展
豪美新材主营铝型材，系统门窗业务有望迎来高增长。年豪美新材的主营业务包括型材销售（90%）、系统门窗（5%）和幕墙安装（5%）。建材用铝型材下游延伸至系统门窗，公司系统门窗品牌为“贝洛克”。贝洛克09年成立，以B端渠道起家，已应用于保利、万科、星河湾等多个国内地产项目中。22年开始加大力度拓展零售市场，招聘了专门团队进行品牌强化和经销商体系建设，目前在渠道建设上已经取得初步成果，后续有望进一步加速。从营收来看，21年系统门窗实现营收3.02亿元，同比上升17.06%，毛利率31.43%，22年前三季度新签订单85.38万平方米，同比增长60.73%。对于国内工程客户（房地产项目的门窗工程承包），贝克洛采用系统材料销售模式，成品窗的生产加工由合作窗厂完成；对于国外工程客户和经销客户，贝克洛采用向其销售成品窗的模式，均为贝克洛委托子公司科建装饰加工为成套门窗后进行销售，按照终端零售指导价乘以一定折扣系数的方式向经销商销售系统门窗产品。
3.2.森鹰窗业：节能铝包木窗行业龙头，毛利率优势显著
森鹰窗业是节能铝包木窗行业龙头，专注细分赛道。森鹰窗业年建立，引进德式木窗系统、意大利木铝复合窗、美式摇臂外开窗、澳大利亚木铝复合窗的技术工艺，目前公司形成了以S86节能铝包木窗、P节能铝包木窗及以幕墙、阳光房为配套产品的业务格局，推动了公司早期规模发展壮大及竞争优势的形成。节能铝包木窗产品属于节能窗行业中高端产品，节能属性与定制化程度高。年引入红星美凯龙、居然之家、欧派家居等股东，开辟经销渠道。营收不断增长，渠道端经销商/大宗均衡发展。年度公司主营业务成本中约56%为直接材料。从原材料占比看，主要原材料中木材、玻璃、铝型材的占比分别为25%、16%、14%，近年来原材料结构稳定。从营收来看，S86系列节能铝包木窗（标准窗）：年实现收入3.61亿元，收入占比逐年下降至37.7%，毛利率29.4%；P系列节能铝包木窗年收入1.65亿元，收入占比17.2%，毛利率31.5%；其他节能铝包木窗：年实现收入3.8亿元，占比39.5%，主要包括S、F86、Ped86、A86等系列，毛利率26.3%；幕墙及阳光房则适合于中高端楼盘等房地产项目以及零售终端消费者中的高端客户，目前营收占比较小，是铝包木窗产品的重要补充。21年大宗渠道受地产影响略有下降，经销商模式发力明显。目前，现有个经销商网络遍布全国，依托红星美凯龙/居然之家龙头卖场赋能销售渠道，大宗模式选择区域性未上市房地产商。
3.3.皇派家居：系统门窗C端龙头，深耕零售市场
皇派家居是门窗行业龙头公司，主攻零售市场。公司采用“皇派”和“欧哲”双品牌的经营策略，公司年创立“皇派品牌”，定位于中高端市场，年公司推出“欧哲”品牌，继续进军高端市场，拓展品牌矩阵。截至21年年底，公司拥有经销商数量合计家，门店家，总体单商年均提货额约.95万元。-年公司营业收入从7.87亿元增长至10.25亿元，CAGR达到14.13%，归母净利润从0.46亿元增长至1.31亿元，CAGR达到68.46%。公司专注于高品质定制化系统门窗产品，窗类产品年收入7.06亿元，占主营业务收入68.92%，是公司的主要业务，-年CAGR为25.58%；门类产品年收入2.28亿元，占比22.29%，门业务是公司第二大业务。阳光房产品年收入0.50亿元，占比4.85%。其他主营业务年收入0.1亿元，占比0.99%。公司销售模式以经销商模式为主，19-21年经销商模式收入占比分别为99.49%、99.55%和99.91%。年公司经销收入达到9.94亿元，-年公司经销收入CAGR为15%，保持持续稳定增长；直营模式收入占比较小，-年实现收入.64万元、.67万元和89.31万元。
3.4.嘉寓股份：门窗业务受地产拖累出现明显下滑
嘉寓股份主营业务涉及建筑装饰行业及新能源产业相关领域，门窗业务受地产拖累出现明显下滑。门窗幕墙业务所处行业为建筑装饰行业，可提供全系列的系统门窗、幕墙解决方案；太阳能光伏组件业务、太阳能光热业务及光伏、风电EPC业务所处行业为新能源相关领域。嘉寓股份门窗业务营收近几年呈萎缩态势，18年门窗营收27.16亿元到21年仅剩7.52亿元，营收占比51%，CAGR为-35%，毛利率保持平稳，21年门窗业务毛利为11%，较其他系统门窗公司毛利较低，年因部分地产客户风险共计提各类价值损失13.08亿元。经营模式上，公司门窗零售业务在大力拓展经销商、专卖店等传统零售渠道的同时，积极深化与贝壳、爱空间等线上平台的业务合作，通过聚焦新媒体矩阵的品牌曝光与消费者口碑传播等品牌推广方式，打造“线上推广+线下体验”的经营模式。
3.5.罗普斯金：建筑铝型材制造商，聚焦中高端门窗领域
罗普斯金主营以建筑铝型材为主，门窗营收占比较少。主营业务包括上游再生铝合金铸棒、中游铝建筑型材及下游高端系统门窗定制。公司创立的以“罗普斯金”为品牌的铝合金门窗产品，在业内及消费者中已建立良好的口碑和信誉。“因诺”品牌立足高端成品门窗立足改善型消费市场，由公司自行研发设计、销售，并提供加工安装服务。善科型材主要针对住宅、商业体、公共设施项目的甲方、建筑承包以及建筑设计院提供工程铝型材。公司门窗领域通过经销商渠道销售给终端消费者客户，或采用直销模式销售给建筑工程领域客户。17年到21年铝合金门窗营收CAGR+48.20%，21年铝合金门窗营收为0.82亿元，同比增长49%，占公司营收5.67%，毛利率14.91%。
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