（报告出品方/作者：安信证券）
1.中报分析：21H1成本与市场均承压，H2有望显著改善
年中期经营情况符合预期。近日，公司发布了年中报，报告期内实现营收17.76亿元，同比增长38.51%；实现归母净利2.03亿元，同比增长4.84%，稀释后EPS为0.20元，同比增长6.31%。Q2单季度实现营收10.58亿元，同比增长26.62%；净利润为1.39亿元，同比下滑6.16%。整体而言，公司中报符合预期，营收端仍呈现加速增长态势，但受上半年光伏装机下滑及5G基站招标延后影响，增速较年略有下滑；同时，原材料端铜、银、塑料等大宗原材料价格上涨，使得公司的盈利水平受到侵蚀。
营收仍保持快速增长势头，预计H1受新能源和5G影响增速有所放缓
营收仍保持快速增长势头。公司年上半年实现营收17.76亿元，同比增长38.51%；Q2单季度实现营收10.58亿元，同比增长26.62%，营收端仍呈现快速增长态势。但受年上半年光伏装机下滑及5G基站招标延后影响，增速较年略有放缓。其中，年上半年，配电电器实现收入8.49亿元，同比增长55.31%，终端电器和控制电器分别实现收入6.50/1.65亿元，同比分别增长20.31%和25.77%。
新能源21H1装机不及预期，下半年进入集中装机阶段。年上半年，国内光伏新增装机达13.11GW，同比增长仅12.93%；新增集中式电站装机5.36GW，同比下滑24.3%。由于硅料价格上涨导致组件价格波动及海运价格上涨等原因，全球光伏装机尤其是集中式光伏装机不及预期。而从风电来看，年风电新增装机达10.84GW，同比增长72%，不过去年风电政策抢装新增装机集中在四季度。在双碳背景下，随着下半年光伏上游价格趋稳和风电度电成本持续下降，风电光伏的装机有望在下半年加速。
5G基站招标延后，下半年有望启动。信息通信业务通常占公司营收15%以上，年5G基站招标集中在上半年，从基站招标及公司自己的交付节奏来看，H1信息通信类业务的进程已过半。年是中国5G网络进行大规模建设的第二年，但上半年铁塔公司和三大运营商并未进入招标，而是进入下半年才开始陆续招标。年8月1日，四家运营商5G三期无线主设备招标全部完成，合计招标无线主设备72.2万站，投资金额超过亿元人民币。从5G基站招标及公司当前备货情况来看，我们预计21H2信息通信类应用有望快速恢复。
大宗材料价格上涨，公司盈利端承压较大
公司毛利率受到原材料价格波动影响。年上半年，公司实现毛利率36.77%，同比下滑4.46Pcts，其中，Q1和Q2分别实现毛利率37.67%和36.16%，分别同比下滑1.75Pcts和6.03Pcts。
大宗材料价格大幅上涨，公司盈利端21H1承压。公司原材料主要是为生产而采购的零部件，包括金属件、塑料件、电子元件等。这些零部件的基础原材料为铜、钢、银、塑料等。而上述原材料成本占产品总成本的比重在40%-50%之间，在此基础上，铜、钢、银、塑料等大宗材料，在疫情之后的全球经济复苏和通货膨胀的影响下，叠加部分大宗材料供需错配，价格大幅上涨，对公司零部件的成本和价格产生影响，公司盈利端在上半年承压。
年上半年，铜、银、钢材价格都较/年同期有30%以上的涨幅，尤其是铜价从相对平衡的5万元/吨快速攀升到7.5万元/吨。H1公司产品毛利率及配电电器的毛利率分别下滑3.39Pcts和6.00Pcts，最大的影响因素主要就是上述铜、银、钢材价格快速上涨。尽管上半年公司也在通过锁定部分上游材料及内部挖潜压减制造费用等措施积极降本，但相较于材料的涨幅仍无法完全覆盖。
大宗材料价格趋于稳定，公司盈利端下半年有望好转。进入二季度末三季度以来，公司主要上游大宗材料价格已趋于稳定，随着供给端国家采取放储等保供稳价措施，下半年大宗材料价格有望趋稳，公司盈利端下半年将持续好转。
除了己内酰胺的价格在6月底有所上扬外，铜、银、钢三种主要原材料的价格都较21Q2高点回落10%以上。从目前全球大宗原材料的走势情况来看，预计下半年公司在成本端的压力会逐步缓解。伴随着21H2多个行业放量恢复，我们预计公司的毛利率和净利率水平均会有所回升。而总投资约20亿元规划年产值亿元的海盐“未来工厂”将于年9月竣工年底投产，规模效应、自动化水平提升及零部件自制将会在年进一步提升公司的盈利能力。
费用控制合理，运营效率保持稳定
期间费用控制合理。公司期间费用率方面，近年虽有所增长，但仍然保持在合理水平，年上半年，由于公司业务布局需要，销售和研发人员数量进一步提升，使得公司期间费用率有所上升；由于公司业务加速扩张，近年来流动比率和速动比率有所下降，但仍有较强的偿债能力。
运营效率维持稳定，现金流充沛。公司长期保持优良的经营效率，营业周期保持在天左右。由于公司业务以直销为主，直接面向大客户进行销售，随着近两年公司业务快速发展，应收账款的规模也快速增加，整体来说，公司应收账款的规模由公司所处的行业特点和业务经营模式所决定，但公司的主要客户均在行业内具有较高地位，资产规模较大，经营稳定，商业信誉良好，大多为公司的长期业务合作伙伴，应收账款回收风险小。公司近年来现金流充沛，通过销售获得现金的能力较强，且ROE水平逐年提升；尽管在上半年，由于原材料价格上涨导致公司成本上升，叠加人才储备、产能建设导致相关开支增加等因素，经营性现金流仅为-0.35亿，但公司的人才、产能和项目储备将为未来的持续发展打下良好的基础。
2.行业分析：行业呈现三大发展趋势
下游应用空间广阔，行业未来复合增速有望超10%。低压电器的应用下游主要是地产、基础设施、配电网、新能源、工业等领域，通常低压电器行业整体增速=1.5-2倍*用电量增速。从低压电器元件的应用场景来看，除去中高压设备本身的电能损耗外，全社会用电量的80%均要通过低压电器元件进行通断。每极/台低压元件所能通断的功率是确定的，每年新增的用电量就需要有新的元件到末端通断；此外，低压元件7-8年要强制更新，为行业贡献了额外需求增量。
年低压电器行业整体增速有望回到10%以上。年全国全社会用电量7.9万亿千瓦时，同比增长6.5%。年1-7月全国全社会用电量同比增长15.6%，其中7月份同比增长12.8%。考虑到年上半年有疫情影响基数较低的因素，全年全社会用电量增速仍有望保持在7-8%水平，以此测算，年低压电器行业整体增速有望回到10%以上。
趋势一：行业集中度正稳步提升，国产替代进行时
近年来行业集中度稳步提升。我国低压电器行业是个充分竞争的市场，市场化程度非常高，当前已经形成了外资和内资共同经营和互相竞争的三足鼎立格局。全球低压电器厂商数量已经从年的-家下降至当前的0家左右。预测年和年行业厂商数量有望分别降至-家和20-30家左右，行业集中度有望处于持续提升状态。
行业国产替代进行时。近几年来，以施耐德、ABB为代表的外资企业增速放缓，市场份额逐渐下降，具体来看，施耐德近年来市占率基本在15%-17%区间内波动，而ABB市占率则从年的7.7%下降至年的6.2%。与此同时，以正泰电器、良信电器为代表的本土民营企业，具备向客户提供全面服务和各种类产品的能力，拥有根植本土的庞大营销网络和成本优势，在技术、品牌、资金方面具备较强竞争力，近年来逐步对海外老牌低压电器龙头实现国产替代。
趋势二：低压电器需求结构正在由金字塔型向纺锤型发展
低压电器行业在过去呈现金字塔型的市场结构。国外厂商Schneider、ABB和Siemens等，掌握了高端产品技术，主要集中在S1市场；国内企业主要集中在S2和S2市场。三个市场的占比约20%/30%50%，呈现金字塔型的市场结构。
三个市场相互渗透，国产品牌正逐步向中高端市场发展。近几年来随着技术水平的提高，第二梯队和第三梯队的界限变得越来越不清晰。以正泰为代表面向S3市场的厂商已研发出中高端产品，并逐渐提高行业直销比重，呈现出S3加速向S2渗透的趋势。同时，在除了核电、航空、生命科学等最高端技术要求以外的80%以上的应用领域，国内企业正逐步占据领先地位。。随着国产龙头厂商的技术水平和品牌力不断提升、直销与分销的边界逐步弱化，低压电器行业需求格局会向纺锤型发展。
趋势三：直销与分销的边界正在逐步弱化
三个市场呈现出不同的商业模式。S1和S2市场主要面向项目型客户，以厂商直销为主；S3市场主要针对中小型客户为主，以渠道批发零售为主。两种商业模式的关键的差别在于，客户对于自身需求的认知程度和对产品质量的要求程度均不同，从而低压电器厂商需要采取不同的营销方式。
随着需求结构走向纺锤体及国产品牌往中高端方向发展，直销与分销的边界正在弱化。在直销领域，项目型大客户市场以低压电器厂商直签或者以厂商的直接销售力量为主的类型，通常面临的主要是下游行业内的龙头客户，如集采占比较高的房地产行业、IDC、新能源、电网公司等等，这类市场的占比通常在8-10%。良信股份的销售结构中以项目大客户型市场为主。
而实际上，直销的大部分业务面临的都是中大型项目市场，这类市场的客户多为泛工业领域的中小型客户或者泛基础设施类的客户，低压电器厂商需要连同项目型代理商一同招投标，给予渠道相应的支持，配合渠道进行市场开拓。施耐德则是中大型项目市场直销的典型代表企业。
近年来，专注通用市场的厂商开始借助渠道来拓展直销。年以来，正泰、天正等以分销为主（通常占比在90%以上）的低压电器企业也开始在借助于经销商的力量进入中大型项目市场领域。以正泰电器为例，从年正式推动行业直销开始，正泰的直销业务一直保持快速增长，从规模体量上来说已经达到中高端市场主要玩家的水平。年度公司直销业务营收20亿，同比增长11.5%。而天正电器则采用“双品牌”+“双轨制”的营销策略，“天正”品牌以高性价比主攻通用型市场，“天E”品牌则以主攻新能源、数据中心、高端建筑等中大型项目市场。
未来，直销与分销的边界会逐渐弱化。从行业需求结构向纺锤体发展的趋势来看，当前规模仅-亿元的S2市场有望保持快速增长，占比或将从当前的30%提升到60%以上。预期专注于项目大客户市场的低压电器厂商也会考虑借助于自有渠道或者第三方渠道下沉进入中大型项目市场领域。
3.公司分析：核心驱动力依然显著，海盐基地有望带来全面提升
驱动力一：持续创新能力
以面向客户的创新为导向，持续打造产品研发创新能力。公司配臵了多人的研发团队，每年以超过6%的研发投入技术创新，以IPD流程保证产品研发从需求到商业成功的端到端实现，以IPMT会议、PDT重量级团队等运作模式，拉通市场、研发、技术、制成、质量、交付的全产品链。公司采用的IPD集成产品开发模式，可以将产品开发周期缩短40%；同时，公司配臵的预研及仿真平台、研发中试车间等行业领先软硬件，可以将新产品的可靠性从60%提升至99.74%。目前，公司研发检测中心已被认定为国家级企业技术中心，已经具备低压电器领域的所有产品试验测试能力。
持续高研发投入，为公司带来一系列创新成果。公司的油阻尼断路器、5G专用断路器均为全球首创，NDQ5W电源自动转换开关、预付费微型断路器等产品也在行业领先。除新产品外，技术创新也为公司带来多项专利。截至年中，公司累计获得授权项（包括海外专利6项），其中发明专利项，实用新型专利项，外观专利项。
驱动力二：快速服务响应能力
注重品质、快速响应客户需求是良信电器能够绑定大客户的主要原因。公司拥有顾问式专家的专业营销团队，可以根据客户的个性化需求，充分调动公司内外资源，在短时间内进行攻坚克难，为客户提供高性能的产品以客户需求为驱动，实现自主开发触达客户的端到端流程化组织。公司制定了营销牵引、产品领先、协同增效、绩效驱动的工作方针，强力深化营销组织变革，打造端到端的业务流和工作流。全国销售部下属5个行业开发部、5个大区、60个办事处、多人的专业团队，聚焦推动战略行业和客户开发，快速服务并及时响应客户需求。
公司进入通信、地产和新能源领域并实现市场份额领先，皆因这种快速响应机制帮助公司赢得了华为、万科、阳光等一批关键客户。公司先后获得了华为核心供应商“最佳联合创新奖”、阳光电源“年度战略合作伙伴”、金风科技年度“绿色供应商”、“上海百强成长企业50强”、再次入选“上海制造业企业强”、“上海民营制造业企业强”、“国家知识产权优势企业”等一系列荣誉。海外客户的拓展也是如此，比如针对艾默生出口至欧盟和北美的产品，公司根据其需求通过RoHS认证和UL，帮助艾默生既减少了订货周期，也节省了50%的成本。
公司整合各方资源，深化设计方案，为部分战略房企提供更具竞争力的解决方案（非标方案），在项目设计阶段参与项目优化设计方案，最大限度的降低采购成本。在服务响应方面，调动公司资源做好售前、售中、售后服务。公司有多人的地产营销团队，资源共享，配合协作，全面跟踪客户在建项目，积极响应各项目的需求；在渠道方面，公司有余家成套厂网络和余家经销商，以保障整个供应链条的顺畅及配套服务。
驱动力三：组织变革持续释放活力
组织体系的变革，新生代高管展英姿。年9月，公司董事会改选，经过1年的培养考察，邵彦奇、乔嗣健、程秋高等新生代管理团队正式进入高管序列，分管公司营销、采购、产品、财经等各业务条线。与此同时，除董事长任思龙和总裁陈平外，此前分管各业务条线的创始人团队彻底放权，因个人原因需要离开公司的仅保留股东身份；继续在任的保留董事/副董事长身份，但不再直接参与公司各项经营业务。
三箭齐发，业绩导向机制灵活。从年三季度开始推进组织变革以来，公司对既有的薪酬体系进行了全面改革，考虑到创始人以外的管理团队和核心骨干基本无法分享公司的业绩分红，新体系提高了核心岗位的基本薪资水平，并根据公司业绩指标和发展目标制定丰厚而具挑战性的考核机制。“调薪、奖金包、股权激励”三箭齐发，极大地激发了团队活力，有力地保障了公司战略目标的全面达成。此外，新的薪酬体系也在考虑加大对管理团队和核心骨干的股权激励力度。年5月公司公告完成回购股份1,万股，占公司总股本2.05%，将全部用于实施奋斗者一号，并于年6月完成授予。年1月，公司再次启动万股回购计划，未来拟用以员工股权激励。
从年三季度开始推进组织变革以来，公司在业务拓展、产品力提升、新产品研发等各方面均呈现出全新的面貌。在新产品研发方面，针对5G网络专用的1U断路器和针对新能源车用的高压直流继电器NDZ3（50~A）及NDZ3T（40~A）先后研制成功，并开始批量供货。在经营成果方面，公司的人均产值、毛利率、净利率等均显著提升。
海盐基地：实现从市场端到全体系的核心竞争力提升
海盐基地：实现深度加工并提升产能规模。年9月，计划投资11亿元的良信海盐智能生产基地正式开工建设，基地占地亩，规划建设4栋现代化标准厂房、研发试验大楼和自动化仓储物流库房。4栋生产厂房，涵盖零部件生产与产品装配两大部分。零部件生产车间主要包括冲压、机加工、点焊、注塑、模具车间，项目建成后将向产业链上游元件延伸，实现低压电器产品深度加工，从源头提升产品可靠性和一致性，并降低生产成本提升公司盈利能力。装配车间以大配电的塑壳、框架等系列产品装配制造为主，从而为公司未来跨越百亿大关奠定扎实的基础。年7月，公司发布非公开发行预案，拟定增募集15.80亿元用用于海盐基地建设及补充流动资金。
海盐基地是提升公司核心竞争力、实现高端制造的必由之路。公司目前产品制造环节中部分零部件自制率较低，加强零部件自制能力可进一步提高公司产品品质，提升公司产品在高端市场领域的竞争力。良信海盐项目4.0智能制造基地将覆盖模具、冲压、注塑、电镀、焊接、电子、装配、仓储物流等智能低压电器全产业链，以工业互联为基础，建立智能化工厂、智能化物流、智能化生产及智能化供应链体系。良信海盐项目的落成将促进公司生产制造全面进入规模化和数字化时代，以数字工厂的智能制造能力全面赋能各行业的数字化需求。同时，海盐智能生产基地可实现1.5小时覆盖上海、杭州、苏州、宁波等城市经济圈，这将进一步完善公司的供应链布局。
关键零部件内部化生产，有望提升盈利能力。良信海盐项目是公司向产业链上游延伸、完善产业链布局、提质增效的重要战略举措，投产后将进一步提升公司的研发制造水平、成本控制能力、产品交付能力和盈利能力，有效支撑公司中长期发展规划。低压电器（断路器）一般由触头系统、灭弧系统、脱扣器、操作机构、绝缘件等关键部件构成。低压电器厂商除了核心部件、核心工艺需要进行内部化生产外，大部分关键部件采用专业化生产或委外生产的模式。根据天正电气和良信电器招股说明书，低压电器厂商外采的三大部件金属件、塑料件和电子元件通常在产品成本中占比达到60-70%。
4.盈利预测
经营假设
综合考虑全社会用电量增速、低压电器行业主要下游产业趋势及宏观经济整体情况，判断低压电器行业整体增速未来将保持10%左右。同时，行业从金字塔型向纺锤型转变，中高端市场的增速会快速行业整体。基于行业的发展动态及公司近年来的业务布局，常态情况来看，公司-年仍处于营收高增阶段。
终端电器：终端电器通常与建筑地产关联度较高，需求一般滞后地产新开工1年左右。年8月20日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。监管层根据负债率为房地产企业划定“三道红线”，即剔除预收款后的资产负债率大于70%，净负债率大于%，现金短债比小于1倍。受“三道红线”政策影响，短期内新房开工或将受到一定程度影响，年7月份房屋新增施工面积和新开工面积分别环比下降47%和34%。基于以上分析，我们调低了公司公司终端电器业务的增速，预计-23年终端电器的增速为21%、25%和25%。毛利率方面，尽管年上半年受大宗原材料影响较大，但公司终端电器毛利率水平依然保持稳定40.55%，较去年同期提升0.75Pcts。
配电电器：泛在电力物联网重点投入方向在配网端，泛在连接且状态感知既会增加对低压电器的用量需求，也会对低压电器元件本身的性能提出更出的要求。同时，风电、光伏等新能源装机未来也有望保持20%左右的增长，公司在设计院、新能源企业等行业客户有长期深耕。此外，公司近年来加大了在工建和公商建领域的市场拓展力度，基于此，我们假设公司配电电器业务每年增速保持45%左右。毛利率方面，受大宗原材料影响H1公司配电电器毛利率仅37.93%，同比下滑6Pcts。假设未来该产品的毛利率水平分别为38%、39%和39.50%。
控制电器：公司控制电器规模一直较小且主要集中在电梯行业，近年来正在补全产品线并加大力度开发机械、轨交、冶金、充电桩、新能源车等领域客户。预计公司控制电器业务收入占比将逐渐上升，假设公司在该领域的在未来几年的增速分别在23%、30%和40%且毛利率水平稳步提升。
5.风险因素
行业层面
1、宏观经济下滑风险：宏观经济增长不达预期，行业下游需求出现大幅下滑，尤其是房地产投资和新房开工面积增速出现超预期的下滑；
2、大宗原材料涨价风险：银、铜等原材料在低压电器产品成本中占比50%左右，如果这些原材料价格未来继续上涨，则会直接影响厂商的盈利能力；
3、行业竞争加剧风险：外资厂商在低压电器领域耕耘多年，品牌影响力和技术实力雄厚，如果外资厂商加大在国内市场的拓展，将对国产品牌有一定影响。
公司层面
1、应收账款风险：随着公司业务规模的扩大，应收账款也将有所增长。虽然公司应收账款的回收风险较小，且已按照谨慎的原则计提了坏账准备，若该等款项不能及时收回，可能给公司带来呆坏账风险。
2、新产品开发风险：低压电器产品开发周期一般为3～5年，若期间技术和市场出现较大的变化，或公司未能按照客户要求持续开发出新产品，公司的市场拓展计划及在行业内的竞争优势将会受到影响。
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